20241015-天风证券-固定收益宏观策略专题_逃不开的债务周期_11页_1mb

地方政府债务周期与债务置换分析

引言：债务周期与研究背景

• 地方政府债务周期循环：自1979年起，每十年左右经历一轮债务扩张与遏制。
• 2015、2019、2023年三次债务置换策略：分别对应三轮化债措施，以缓解债务压力。

债务置换回顾

• 2015年首次置换：通过发行地方债置换非债券形式的存量债务，缓解财政压力。置换债规模逐步增加，资本市场出现走强趋势。
• 2019年隐债甄别与试点：基于对城投平台隐性债务的甄别，通过特殊再融资债置换隐债，推动化债进程。
• 2023年一揽子化债：中央增加债务限额，支持地方特别是高风险地区化债，但资本市场反应偏弱。

地方债务问题的历史与根源

• 起源于1979年：为应对经济停滞，政府通过增加基建投资刺激经济，导致财政赤字上升。
• 1990年代土地财政：东南亚金融危机后，地方政府依赖土地出让以筹集资金。
• 次贷危机后的发展：城投平台大规模举债，成为地方债务的主要组成部分。
• 2015年后的隐债扩张：政策强调严控增量，但化解压力因经济波动加剧。

当前隐债规模与置换分析

• 纳入平台的隐债：约10-20万亿元，接近平台有息负债规模。
• 置换债规模估算：若按75%置换，需75-150万亿元债务置换，远超当前财政能力。

解决债务问题的路径

1. 扩张货币供应：提高M2增速，优化资产负债表。
2. 扩大中央赤字：通过财政刺激扩大总需求，支持经济。
3. 居民补贴与改革：增强消费能力和推进市场化改革，改善微观经济活力。
4. 谨慎债务重组：借新还旧等软性手段需结合经济增长以增强偿债能力。

风险提示

• 基本面数据变化、财政压力和地方政府债务风险。
• 历史经验表明，经济增长与市场化改革对长期债务化解更具关键作用。