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投资策略专题：逃不开的认知周期

核心内容概述

本报告分析了公募基金在不同时间段内对行业认知的变化过程，揭示了投资者认知周期的演变规律。通过研究公募持仓数据，发现市场共识并非简单外推，而是由基本面、估值、投资者认知等因素共同驱动的周期性变化。报告指出，公募在行业认知变迁中往往处于滞后位置，而绝对收益者（如QFII、北上资金、保险、私募、社保等）则更早参与价值发现，两融则多为最后定价者。

主要观点与关键信息

1. 投资者认知周期的变迁

• 认知周期的动态性：市场共识会随着时间和市场环境变化，昔日热门行业可能不再受青睐，而认知之外的行业可能成为新贵。
• 公募的认知变迁：从“五朵金花”到消费科技，公募底仓行业经历了7次重大变迁。
• 估值与基本面的周期性变化：公募对估值的容忍度和基本面的重视程度存在周期性变化，通常经历“重视当期景气—重视过去3年景气—重视当期景气”的三个阶段。

2. 各阶段公募底仓行业

• 2003Q1-2006Q1：交运、公用事业、通信、钢铁、石油石化为底仓。
• 2006Q2-2008Q1：银行、地产、食品饮料、钢铁为新底仓。
• 2008Q2-2010Q4：继续坚守银行、食品饮料，非银成为新共识。
• 2011Q1-2013Q2：金融、食品饮料仍为共识，医药成为新底仓，地产重新成为共识。
• 2013Q3-2016Q4：TMT（科技、媒体、通信）成为新共识，金融地产、食品饮料逐步退出。
• 2017Q1-2019Q3：医药、电子等板块仍是共识，食品饮料、非银重获认可，家电成为新共识。
• 2019Q4-2021Q2：医药、食品饮料、电子为共识，电新成为“新宠”。

3. 行业兴衰与估值容忍度

• 进入与退出特征：行业进入底仓时，公募对估值容忍度提升，退出时则下降。
• 基本面因素：相对增速（当期、过去3年）是行业进入底仓的主要原因，而增速回落则成为退出的重要因素。
• ROE因素：过去3年平均ROE和ROE稳定性在部分行业（如银行、地产）中是进入底仓的关键因素。

4. 不同投资者的布局顺序

• 绝对收益者领先：QFII、北上、私募、社保等绝对收益者往往在公募之前布局。
• 公募汇聚共识：公募通常在绝对收益者之后加入，但往往在行业退出时滞后。
• 两融最后定价：两融多在行业退出时才开始减仓，具有“接盘侠”特征。

5. 风险与收益的匹配度

• 配置与收益率关系：公募配置方向与行业单位波动率收益率、行业收益率与指数收益率之差呈正向关系。
• 趋势推动上涨：买入推动上涨的逻辑较强，基金配置变动可能带来超额收益。
• 负债端反应：基金加仓组相较于减仓组更受个人投资者青睐，但长期来看，趋势可能逆转。

6. 当前市场特征

• 估值容忍度高：当前公募对估值的容忍度为2003年以来最高，但对当期盈利增速的重视程度也显著提升。
• 未来风险提示：若业绩增速“失速”，公募对估值容忍度将下降，行业可能被抛弃。
• 新机会：当前应关注共识之外的行业，如电新、化工等。

关键信息总结

• 认知周期：投资者认知随时间变化，行业兴衰受基本面和估值因素影响。
• 公募行为：公募对估值和基本面因素的重视程度存在周期性变化，且在行业进入与退出时具有滞后性。
• 行业变迁：从“五朵金花”到消费科技，公募底仓行业经历了多次调整。
• 投资者角色：绝对收益者领先布局，公募汇聚共识，两融最后定价。
• 未来展望：需警惕业绩增速失速带来的估值容忍度下降，寻找共识之外的潜在机会。

风险提示

• 测算误差：报告中所用数据和模型可能存在误差，需谨慎参考。
• 认知周期波动：市场共识可能随时发生变化，投资者应保持灵活调整策略。