“独角兽”专题研究系列二：双重股权结构详解-20180330-安信证券-15页-1mb

双重股权结构详解——新三板专题研究总结

核心内容

双重股权结构（Dual-Class Shares）是一种特殊的公司治理架构，允许不同类别的股份拥有不同的投票权，而分红权保持一致。这种结构在科技创新型企业中尤为重要，因其有助于创始人在早期融资后仍能保持对公司的控制权，促进公司稳定发展和长远规划。

主要观点

• 全球交易所竞争激烈，引入双重股权结构是趋势
  新加坡交易所、港交所、纽交所等均在考虑或已允许采用双重股权结构的企业上市，表明这一制度正在全球范围内被广泛接受。阿里巴巴、京东等知名互联网企业在上市初期即采用该结构，以保障创始人的控制权。

• 新三板引入双重股权结构具有必要性
  新三板作为我国多层次资本市场的重要组成部分，拥有大量科技类双创企业，其中部分企业在多次融资后实际控制人持股比例大幅下降。引入双重股权结构可增强对创新型企业的吸引力，促进其成长。

• 双重股权结构对公司的积极作用

  1. 有助于公司稳定发展，避免被恶意收购。
  2. 提高公司被收购时的估值和价格。
  3. 解决不同类型股东之间的利益诉求，实现投融资匹配。

关键信息

一、双重股权结构的全球趋势

• 新加坡交易所：允许采用双重股权结构的企业上市，预计2018年上半年实施。
• 港交所：计划引入“不同投票权”架构，以吸引新兴科技公司。
• 纽交所：允许公司直接上市，简化流程，不通过承销商发行新股。

二、新三板企业现状

• 行业分布：新三板公司共11606家，信息技术行业最多（1804家），机械设备、互联网、文化传媒紧随其后。
• 实际控制人情况：4415家公司的第一大股东为实际控制人，其中1894家实际控制人持股比例低于50%。
• 股权稀释问题：部分新三板公司挂牌后多次融资，导致实际控制人持股比例下降至30%以下，如哇棒传媒（430346.OC）在6次定增后持股比例由54.8%降至20.26%。

三、双重股权结构案例分析

1. 京东（JD.O）

• IPO前：刘强东持股18.8%，通过投票权委托制度掌控13.74亿股的投票权，相当于55.9%的投票权。
• IPO后：发行5.56亿股B类股，1股B类股相当于20股A类股的投票权，刘强东持股20.66%，但拥有83.7%的投票权。
• 优势：创始人直接掌控决策权，公司发展更为稳定。

2. 阿里巴巴

• 未直接发行B股，而是采用“合伙人制度”，规定董事会半数成员由合伙人提名。
• 合伙人要求：需在公司工作5年以上、有突出贡献的高管。
• 制度特点：合伙人无直接投票权，但可通过提名权控制董事会，保障创始人团队的决策权。

四、双重股权结构与优先股的对比

• 优先股：无表决权，有固定股息，适合长期投资，认购对象多为产业基金和公司。
• 双重股权结构B类股：有特殊投票权，无固定股息，适合管理层控制公司，避免股权稀释带来的控制权丧失风险。

五、港交所相关规则的借鉴

• 市值和盈利标准：不同投票权架构的公司需满足以下条件之一：
  • 市值不低于400亿港元；
  • 市值不低于100亿港元且最近一个会计年度收益不低于10亿港元。
• 投票权倍数限制：不同投票权股份类别授予的投票权不得超过普通股表决权的10倍。
• 股东保障：不同投票权股份的权利需与普通股一致，且同股同权股东需持有不少于10%的投票权。

风险提示

• 海内外环境差异：不同市场对双重股权结构的接受程度和监管要求存在差异。
• 公司治理风险：创始人过度控制可能影响公司治理的多元化和透明度，需合理设计制度以避免风险。

总结

双重股权结构在科技创新型企业中具有重要价值，尤其在融资稀释股权后保障创始人控制权方面。随着全球交易所的改革，新三板引入该制度具有现实必要性。其可借鉴港交所的规则，同时结合自身特点进行制度设计，以提高市场吸引力和公司治理效率。