20180522-兴业研究-孪生赤字视角下的美元周期_12页_1mb

孪生赤字视角下的美元周期总结

核心内容

本文从“孪生赤字”（即财政赤字与经常账户赤字）的视角出发，分析美元指数的周期性波动，并结合货币政策差异探讨美元走势的驱动因素。通过历史数据和理论推导，得出美元指数的周期性变化与孪生赤字存在一定的滞后关系，同时货币政策的相对紧缩度对美元指数有主导性影响。

主要观点

1. 孪生赤字的运行机制

• 孪生赤字理论源于国民收入等式，揭示了私人部门储蓄与投资、政府收支、经常账户余额之间的关系。
• 美国的经常账户赤字率与财政赤字率存在负相关，私人投资/储蓄（即投资倾向）与财政赤字率也呈负相关，说明财政赤字对私人投资有“挤出效应”。
• 当财政赤字率改善时，经济状况好转，私人部门投资意愿增强，推动国际资本流入，从而扩大经常账户赤字和美元升值。

2. 孪生赤字与美元指数

• 孪生赤字拐点通常领先美元指数拐点约8个季度，表明其对美元走势具有一定的预测性。
• 在美元升值周期中，经常账户赤字在2年后显著恶化；而在贬值周期中，经常账户赤字修复滞后约3至5年，符合J-Curve现象。
• 当前美元指数处于中长期下行通道，但此轮经常账户赤字恶化程度较轻，叠加特朗普的贸易保护政策，可能限制美元在熊市初期的下跌空间。

3. 货币政策的视角

• 美联储与欧央行的货币政策分化是美元周期波动的重要原因，尤其是欧元在美元指数篮子中权重最大。
• 美元牛市周期通常伴随美联储相对欧央行的紧缩政策和投资倾向的上升，形成正反馈。
• 美元熊市周期则与美联储相对宽松政策及投资倾向下降相关，而反弹波段通常由短期紧缩和投资倾向提高引起，但持续时间较短，不足以逆转趋势。

4. 三位一体框架

• 将美德货币政策差异与孪生赤字结合，形成“三位一体”分析框架。
• 投资倾向是孪生赤字共同作用的结果，财政赤字恶化或净出口增加会抑制投资倾向，反之则增强。
• 投资倾向影响利率走势，从而对美元指数产生影响，形成正反馈或负反馈机制。

关键信息

• 当前美元指数处于中长期熊市，但此轮经常账户赤字程度较轻，或缓解熊市初期跌势。
• 货币政策相对紧缩度是美元周期的决定性因素，尤其在美元熊市中，欧央行的紧缩政策是美元走弱的核心动力。
• 投资倾向在美元周期中起到强化或削弱货币政策的作用，影响利率和美元走势。
• 若欧央行未能如期退出QE并进入紧缩周期，美元指数此轮反弹力度可能强于预期。
• 特朗普减税政策与2001年小布什政府的财政扩张类似，可能推动财政赤字恶化，进而提升投资倾向，增强美元升值动力，但若能修复贸易逆差，可能削弱该效应。

后市展望

• 美联储未来两年将逐步加息至3% - 3.5%，但若欧央行未能同步进入紧缩周期，美元指数将难以持续走弱。
• 当前美元熊市是市场提前定价欧央行紧缩预期的结果，若欧央行在2018年未能明确退出QE路径，美元指数可能出现超预期反弹。
• 投资倾向的变化与财政政策和经常账户赤字密切相关，未来需关注美国财政政策走向和国际资本流动情况。

图表要点

• 图表1：展示美国孪生赤字的历史走势。
• 图表2：反映美国经常账户与金融账户的相互映射关系。
• 图表3：显示美元指数与美国经常项目赤字率之间的J-Curve现象。
• 图表4：展示美元指数与财政赤字率、联邦基金利率的关系。
• 图表5：孪生赤字拐点领先美元指数拐点。
• 图表6：美元指数与孪生赤字合成指标的对比。
• 图表7：美德政策利率差异与美元指数的关系。
• 图表8：美元指数周期情景分析，包括牛市与熊市的不同阶段特征。

总结

本文系统分析了“孪生赤字”与美元指数之间的关系，并结合货币政策差异探讨了美元周期的运行机制。核心结论是：美元指数的周期性波动受到孪生赤字与货币政策相对紧缩度的共同影响，其中货币政策起主导作用，而投资倾向起到强化或削弱作用。当前美元指数处于熊市，但若欧央行未能如期退出QE，美元指数可能迎来超预期反弹。