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国投证券（香港）有限公司研究报告总结

核心内容概述

本报告由国投证券（香港）有限公司研究部发布，主要涵盖国际市场动态及对智谱（2513.HK）的公司点评。内容聚焦于近期美股市场走势、美国通胀数据、美联储政策预期以及智谱在人工智能领域的技术发展和财务预测。

国际市场动态

股市表现

• 美股三大指数连续第二日集体收涨，呈现“跷跷板”行情。
• 道指微涨0.02%，标普500指数上涨0.38%，纳指上涨0.90%。
• 板块轮动特征明显，硬件相关芯片股走弱，软件及传统板块相对占优。
• 金融股延续强势，成为大盘领涨力量之一，如摩根大通（JPM.US）和高盛（GS.US）。

通胀数据

• 6月美国CPI环比下降0.4%，为2020年以来首次转负，主要受汽油价格回落影响。
• 核心CPI环比持平，核心商品价格连续第二个月环比下行0.1%。
• 整体CPI同比上涨3.5%，核心CPI为2.6%，5月可能为2026年年内同比通胀高点。
• 生产端PPI环比下降0.3%，核心PPI环比上涨0.2%，均低于预期，为美联储偏好的PCE指标提供支撑。

利率与市场预期

• 利率掉期显示市场对年内美联储降息幅度的预期回落至约1次。
• 美债收益率下行，2年期收益率一度跌破4.20%，投资者削减对7月加息的押注。
• 市场普遍预期美联储将在7月28-29日议息会议上维持利率在3.5%-3.75%区间不变。

其他市场动态

• 韩国央行宣布加息25个基点至2.75%，为三年半来首次加息。
• 三星电子（005930.KS）、SK海力士（000660.KS）等硬件股可能面临调整压力。

公司点评：智谱（2513.HK）

公司定位

• 智谱是一家以AGI（通用人工智能）为信仰的领先开源模型公司。
• 具备从底层算法、预训练框架到国产硬件适配的全链路自研能力。

技术发展

• GLM系列模型持续刷新开源SOTA，如GLM-4.5、GLM-4.6、GLM-4.7、GLM-5、GLM-5.1、GLM-5.2。
• 公司提出AGI五阶段路线图，当前处于向Agentic Engineering方向迈进的阶段，致力于提升模型解决长程复杂任务的能力。

商业价值与增长预期

• 公司提出AGI商业价值=智能上界×Token消耗规模。
• 2023年3月底ARR突破2.5亿美元，指引到2026年底ARR突破10亿美元。
• 智能上界提升将驱动长期商业化空间。

财务预测

• 2026年/2027年/2028年总收入预计为42亿元/114亿元/251亿元，同比增长分别为485%、170%、119%。
• 2026年/2027年/2028年经调整净亏损预计为37亿元/29亿元/2亿元。
• 预计公司有望在2029-2030年实现扭亏为盈，核心驱动因素包括收入增长、毛利率扩张及规模经济显现。

估值分析

• 使用SOTP估值法，目标价为2,043港元。
• 开放平台及API业务给予2027年80倍市销率，目标估值8,878亿港元，贡献目标价1,907港元。
• 本地部署业务给予2027年30倍市销率，目标估值634亿港元，贡献目标价136港元。
• 高估值源于商业化早期阶段，可视为对中国SOTA模型的看涨期权费。

风险提示

• 大模型竞争激烈，若技术落后可能影响商业化前景及估值。
• 算力瓶颈缓解进度若不及预期，将影响模型训练及商业化。
• 自由流通盘偏低，可能放大股价波动。

投资建议

• 首予买入评级，预期未来6个月投资收益率为15%以上。
• 短线操作可关注传统价值型金融板块与软件科技龙头，如金融行业指数ETF（XLF.US）、南方东英美股七巨头ETF（3454.HK）。

联系方式

• 香港客户服务热线：2213 1888
• 国内客户服务热线：40086 95517

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