固定收益专题研究：过剩产能行业利差的起落-20190214-华泰证券-12页_458kb

过剩产能行业利差分析总结

核心内容

本报告围绕过剩产能行业信用利差的变化趋势，分析了供给侧改革对行业景气度和利差的影响，并展望了2019年行业基本面可能面临的边际变化。报告指出，行业利差受供需格局、产品价格、盈利状况及政策影响较大，当前处于历史低位，但需警惕潜在的估值风险和信用风险。

主要观点

• 供给侧改革显著改善行业供需关系：2016年下半年供给侧改革政策推动过剩产能行业景气度回升，行业利差随之下降，行业盈利和现金流显著改善。
• 行业利差与产品价格高度相关：终端产品价格作为高频指标，可作为行业信用利差的先行指标，尤其在煤炭、钢铁等中上游行业表现突出。
• 政策红利消退，行业基本面面临挑战：2019年供给侧改革“十三五”目标基本完成，政策红利将尽，叠加经济下行压力，行业盈利和现金流可能下滑。
• 估值风险与信用风险并存：当前债市存在小型“资产荒”，流动性宽松，推动利差处于低位，但行业基本面变化可能引发估值调整和信用风险。
• 企业负债率高企，短期偿债压力大：尽管资产负债表有所修复，但整体负债率仍较高，部分企业短期偿债压力较大，叠加永续债会计调整，可能进一步加重债务负担。
• 择券需精细化，关注尾部风险：建议投资者结合行业景气度和成本结构，精细化选择标的，特别关注低等级企业及民企的信用风险。

关键信息

历史回顾

• 2014-2016年上半年：行业处于周期底部，供需严重过剩，产品价格和利润持续下滑，导致行业利差快速上升。
• 2016年下半年以来：供给侧改革有效改善供需关系，行业景气度回升，产品价格提高，行业利差显著下降。
• 2018年：行业利润和现金流显著改善，但资产负债表修复有限，债务负担仍较重。

利差特征

• 行业利差与产品价格高度相关，产品价格变化可提前反映行业信用利差走势。
• 高等级过剩产能行业利差已处于历史低位，易上难下，对不利消息更为敏感。

行业边际变化

• 政策红利将尽：供给侧改革“十三五”目标基本完成，后续政策将以技术改造和减量置换为主，边际影响减弱。
• 经济下行压力：2019年经济面临较大下行压力，中上游行业需求受冲击，产品价格中枢可能下移。
• 盈利与现金流弱化：随着行业景气度下降，盈利和现金流可能下滑，影响企业偿债能力。

风险提示

• 政策变化风险：若政策出现预期外调整，可能导致行业景气度迅速变化，引发估值波动。
• 宏观经济超预期下行：经济超预期下滑可能进一步冲击中上游行业需求，导致行业利差上行。

择券思路

• 精细化选择标的：通过分析行业景气度和成本结构，识别具备较好盈利能力和现金流的企业。
• 关注尾部风险：部分低等级企业及民企在融资环境恶化中受影响较大，需警惕其信用风险。
• 结合产品价格走势：终端产品价格作为先行指标，可辅助判断行业利差走势，把握配置时机。

结构性改善与配置机会

• 行业供需格局已发生结构性改善，产能利用率提高，盈利空间有限但行业性亏损可能性不大。
• 在行业利差上行、估值调整后，行业状况与估值重新匹配，可重新寻找配置价值。

图表说明（摘要）

• 图表1：15年Q3起行业利差迅速上升
• 图表2：14-15年主要产品价格走低，盈利能力弱化
• 图表3：14-15年行业亏损面扩大
• 图表4：16年Q2起行业净融资显著改善
• 图表5：供给侧改革去产能、限产情况
• 图表6：16年以来行业产能利用率提高
• 图表7：产品价格回升、盈利能力改善
• 图表8：资本市场信心提升，行业利差迅速下降
• 图表9：高等级过剩产能债券利差处于较低水平
• 图表10：19年行业债券到期压力大
• 图表11：永续债会计调整加重企业偿债压力

总结

过剩产能行业信用利差在过去五年中经历了显著波动，供给侧改革是推动行业景气度回升和利差下降的核心因素。当前行业利差处于历史低位，但政策红利消退和经济下行压力可能引发行业基本面边际变化，带来估值调整和信用风险。投资者需关注产品价格走势、企业成本结构及永续债会计调整带来的影响，精细化选择标的，防范尾部风险，把握行业重新配置的窗口期。