2019年度资产展望：从前两轮大牛市看黄金未来前景-20181215-广发证券-28页-1mb

黄金未来前景分析总结

核心内容

本报告通过对历史两轮黄金大牛市的分析，探讨了黄金价格的驱动因素及未来走势的预测。核心观点是：黄金价格趋势并非由汇率决定，而是由实际利率主导。当美国实际利率为负时，黄金通常会有长期且显著的超额收益。

主要观点

1. 黄金价格的内在驱动力是实际利率

• 黄金价格趋势并非汇率现象：尽管美元与黄金价格呈现反向关系，但不同货币计价黄金价格趋势是趋同的，波动幅度差异才是汇率影响的体现。
• 黄金的定价逻辑：黄金作为不生息资产，其价格由名义利率与通胀的“赛跑”决定，实际利率（名义利率 - 通胀）是黄金价格走势的关键指标。
• 实际利率对黄金的影响：
  • 实际利率回落趋势利好黄金；
  • 实际利率中枢上移则利空黄金；
  • 黄金在滞胀阶段表现最佳，因名义利率下降、通胀高位，实际利率走低。

关键信息

1. 黄金超额收益的条件

• 实际利率为负：黄金才可能有长期、显著的超额收益；
• 经济滞胀阶段：黄金表现通常优于其他资产；
• 历史案例：1970年代、2000-2011年两轮黄金大牛市均发生在美国实际利率转负阶段。

2. 美国实际利率转负的宏观条件

• 高通胀：由输入型因素（如原油价格）推动；
• 经济衰退：伴随高通胀和经济增速转负；
• 劳动生产率走低：导致经济潜在增速下降，是实际利率转负的重要原因；
• 经济牺牲率高：经济在通胀压力下被迫放缓增长；
• 政策外倾：如高国防支出、过度加杠杆等，加剧了经济自我消耗。

3. 未来黄金的前景分析

• 内因：美国居民部门杠杆率偏低，经济暂无负增长风险，劳动生产率未见大幅下滑；
• 外因：美国不易再次遭受原油供给冲击，且未有非美经济体出现类似“中国式”增长；
• 结论：黄金暂无长期、稳定、持续的超额收益，但短期仍具配置与交易价值。

当前黄金的交易/配置价值

1. 短期吸引力

• 价格偏低：2013年至今COMEX黄金价格宽幅震荡，未见趋势性上涨；
• 持仓清淡：非商业多头持仓仍处于低位，市场对黄金需求尚未完全释放；
• 短期上行动能：非商业空头持仓回落，可能推动金价短期上行。

2. 交易属性

• 对抗资产荒：黄金作为异质性资产，在市场缺乏优质资产时受到青睐；
• 对冲汇率风险：黄金价格波动与计价货币相关，美元贬值时黄金价格相对更具吸引力；
• 2016年黄金大涨：受益于全球负利率债券的增加，反映了市场对黄金的偏好。

3. 长期配置价值

• 低波动率：黄金在多数时期表现出较低波动率，有助于降低投资组合的系统性风险；
• 抗通胀属性：在通胀上行时，黄金具有配置价值；
• 黄金股波动率高：黄金本身具有配置价值，但黄金股不具备该属性。

风险提示

1. 货币政策超预期：全球主要经济体货币政策可能影响实际利率走向；
2. 通胀超预期：若全球通胀上升，可能对黄金形成压力；
3. 地缘政治风险：国际局势变化可能影响黄金价格；
4. 东盟及印度经济增长超预期：若非美经济体出现强劲增长，可能推升全球通胀，间接影响黄金。

图表与数据说明

• 图1-3：美元指数、不同货币计价黄金价格走势、美元在外汇储备中的占比；
• 图4-9：美国实际利率与黄金价格走势的同期关系；
• 图10-13：黄金与股指、CRB指数的相对表现；
• 图14-16：美国实际利率、GDP增速、CPI、劳动生产率、原油价格等数据；
• 图17-20：美国国防支出、居民杠杆率、中国原油需求对全球的影响；
• 图21-32：中国与东盟、印度经济增长对全球的影响；
• 图33-36：COMEX黄金价格走势、CFTC持仓、黄金与日德国债收益率关系；
• 图37-41：大类资产收益率与波动率对比；
• 图42：黄金与原油、标普500、美元及黄金股的历史波动率对比。

报告撰写团队

• 郭磊：首席分析师，10年宏观研究经验；
• 张静静、周君芝、贺骁束、盛旭、邹文杰：资深分析师。

投资评级说明

• 行业投资评级：

  • 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘10%以上；
  • 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘变动介于-10%～+10%；
  • 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10%以上。

• 公司投资评级：

  • 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘15%以上；
  • 增持：预期未来12个月内，股价表现强于大盘5%-15%；
  • 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘变动介于-5%～+5%；
  • 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘5%以上。

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