产业债信用观察系列之房地产行业：房地产板块还有金矿可挖吗？-20180615-光大证券-24页-2mb

房地产板块还有金矿可挖吗？——产业债信用观察系列之房地产行业

核心内容概述

本文主要分析了房地产行业在2018年的流动性风险及信用状况，重点探讨了在融资政策和销售环境收紧背景下，地产企业资金链的稳定性、抗风险能力以及信用利差的变化。通过压力测试和现金流分析，评估了不同等级发行主体的财务状况，并对投资建议和风险提示进行了总结。

主要观点与关键信息

1. 房地产行业的特征

• 资金密集型：房地产开发涉及大量资金投入，资金链状况直接决定企业信用资质。
• 政策风险高：行业受政策调整影响较大，尤其在融资和销售端。
• 行业集中度提升：虽然行业集中度有所提高，但国企占比仍较低。

2. 资金链分析

2.1 资金流出

• 地产投资与开发：主要为土地购置和建安工程，其中土地是主要成本来源。
  • 土地款未结清对现金流压力较大。
  • 招拍挂拿地需在一年内结清，而收购和合作方式可缓解资金压力。
• 典型案例：新城控股因在低迷期布局，土地储备丰富、成本低，受限价政策影响较小。

2.2 资金流入

• 销售：由于期房制度，销售回款滞后于盈利。
• 周转速度：缩短“投资-开工-销售”周期是关键。
• 待售存量占比：待售面积越大，去化难度越大。
• 合作模式：权益比例较低的公司回款能力较弱。

2.3 外部流动性

• 融资渠道受限：银行贷款、非银贷款同比增速下降。
• 融资成本分化：大型企业融资成本较低，如金地集团（5.9%）、中海地产（5.6%）。
• 政策影响：融资政策收紧，融资渠道受限，不利于企业债务借新还旧和新项目投资。

3. 流动性压力测试

3.1 短期流动性测试

• 测试假设：假设1/2短期借款和1/2一年内到期非流动负债无法续贷，长期负债不变。
• 测试结果：
  • AAA等级主体：货币资金存量减少，但短期债务覆盖比例维持较好，如万科、世茂股份、万达。
  • AA+等级主体：分化明显，滨江集团、上实发展、苏高新、信达地产抗压能力强。
  • 关注点：17年经营性现金流净流出、投资活动净流出增加、短期债务负担加重。

3.2 中期流动性测试

• 测试假设：18年存货和预收账款增速为16-17年较低值，存货调整为公允值。
• 测试结果：
  • AAA等级主体：多数中期流动性指标维持稳定，但中粮地产指标明显恶化。
  • AA+等级主体：中南建设、金科股份、荣盛发展等主体中期流动性指标波动较大。
• 关键因素：货币资金补充不足、存货储备不足影响流动性。

4. 信用利差与估值

• 信用利差：龙头、央企和国企地产企业信用利差相对稳定，风险较低。
• 超额利差：多数主体超额利差超过历史3/4分位，反映市场风险偏好。
• 投资建议：
  • 关注超额利差相对稳定、信用利差波动不大的主体。
  • 前期调整幅度过大、利差有空间的龙头或中高等级个券。

5. 风险提示

• 政策风险：资管新规、货币政策转向、房地产政策超预期趋紧或宽松。
• 流动性风险：融资渠道受限，企业需关注现金流变化。

投资建议

• 关注龙头、央企和国企：其信用利差较低，抗风险能力较强。
• 关注中高评级主体：尤其是那些超额利差相对稳定、信用利差波动不大的企业。
• 警惕以下变化：
  • 17年经营性现金流净流出较大；
  • 投资活动净流出大幅增加；
  • 短期债务负担增加。

风险提示

• 政策风险：房地产调控政策可能超预期收紧或宽松。
• 流动性风险：融资环境持续收紧，可能导致企业资金链紧张。
• 市场波动：信用利差波动可能影响投资收益。

关键指标与数据

结论

房地产板块整体流动性压力有所增加，但龙头、央企和国企仍具备较强的抗风险能力。AA+评级主体中，部分企业表现出较强的流动性管理能力。在当前政策环境下，应关注流动性指标变化，尤其是经营性现金流、投资活动现金流和短期债务覆盖能力。同时，信用利差和超额利差的波动是市场风险的重要信号，需谨慎评估。

相关报告与图表

• 相关报告：

  • 内蒙古自治区城投风险排查
  • 债券违约率手册
  • 云南省城投风险排查
  • 天津城投债风险排查
  • 破产重整清偿方式的对比
  • 房地产企业流动性压力测试
  • 融资担保债券信用状况
  • 中兴通讯事件影响几何？
  • 洲际油气陷流动性困境
  • 房地产现金流怎么看？

• 图表目录：

  • 图表1：地产板块信用分析框架梳理①
  • 图表2：新城控股拿地成本
  • 图表3：17年全国300城市土地出让金及成交均价
  • 图表4：地产板块信用分析框架梳理②
  • 图表5：云南城投14年前竣工开盘在售房地产项目情况
  • 图表6：地产板块融资逐步收紧
  • 图表7：地产开发资金来源中，银行贷款和非银贷款同比增速
  • 图表8：18年初至今不同资产规模房地产中票发行利率
  • 图表9：房地产板块销售金额集中度
  • 图表10：按进入回售时点计算到期的地产板块发行与偿还走势
  • 图表11：AAA和AA+等级地产发行主体短期流动性压力测试
  • 图表12：AAA和AA+等级地产发行主体中期流动性压力测试
  • 图表13：房地产发行主体各评级普通利差
  • 图表14：房地产发行主体各评级超额利差
  • 图表15：AAA评级地产主体存续中票平均利差月度和半年度分布
  • 图表16：AAA评级主体存续中票平均超额利差月度和半年度分布
  • 图表17：AA+评级主体存续中票平均利差月度和半年度分布
  • 图表18：AA+评级主体存续中票平均超额利差月度和半年度分布
  • 图表19：AAA评级主体存续公司债平均信用利差月度和半年度分布
  • 图表20：AAA评级主体存续公司债平均超额利差月度和半年度分布
  • 图表21：AA+评级主体存续公司债平均信用利差月度和半年度分布
  • 图表22：AA+评级主体存续公司债平均超额利差月度和半年度分布

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