20180615-光大证券-产业债信用观察系列之房地产行业_房地产板块还有金矿可挖吗__24页_2mb

房地产板块还有金矿可挖吗？信用分析总结

核心内容

本报告分析了2018年房地产行业的流动性风险，结合了17年财务数据和18年假设情景，对地产企业的现金流状况及抗风险能力进行了深入探讨。主要关注点包括：

• 房地产行业为资金密集型，对现金流波动敏感。
• 2018年地产板块面临融资政策和销售环境收紧的双重压力。
• 流动性压力测试结果显示，高评级和AA+评级主体的抗风险能力存在差异。
• 融资渠道受限，销售端政策影响库存去化速度。
• 建议关注具有稳定现金流和较强抗风险能力的主体。

主要观点

1. 流动性风险分析

• 短期流动性测试：假设部分短期借款和一年内到期非流动负债无法续贷，且不能通过非标、股权融资等渠道融资，结果显示：

  • AAA等级主体：货币资金有所减少，但短期债务覆盖比例维持较好，部分企业如万科、世茂股份、万达等该比例逆势上升。
  • AA+等级主体：分化明显，滨江集团、上实发展、苏高新和信达地产表现相对稳健。

• 中期流动性测试：假设存货和预收账款增速为16年和17年较小值，结果显示：

  • 多数主体延续16年至17年的发展趋势，但中粮地产指标明显恶化。
  • 中期流动性指标恶化主要归因于货币资金补充不足和存货储备不足。

2. 现金流与销售关系

• 房地产销售多采用期房制度，导致现金流滞后于盈利指标。
• 17年经营性现金流净流入447.3亿元，虽较16年有所减少，但仍受益于一线和二线需求外溢、三线和四线棚改货币化政策。

3. 外部流动性变化

• 融资政策持续收紧，地产企业融资渠道受限，融资成本分化。
• 大型企业因规模、信用评级、资产规模等优势，融资成本较低，如金地集团和中海地产平均融资成本约5.9%和5.6%。

4. 资金链关键因素

• 公司规模与属性：规模大、属性好的企业更容易获得资金支持。
• 土地储备：土地储备丰富、区位好的企业对流动性有更强支撑。
• 资产负债表稳定性：需关注货币资金/短期负债、(存货-预收账款)/(总债务-货币资金)等指标。

关键信息

1. 投资建议

• 龙头、央企和国企地产企业或将继续为市场提供低风险收益。
• AA+评级主体仍是博弈风险与收益的主要品种。
• 可关注动态对比中超额利差波动不大的主体，以及前期调整幅度过大但利差相对同评级品种有空间的个券。

2. 风险提示

• 资管新规及货币政策转向。
• 房地产政策可能超预期趋紧或宽松。

3. 企业现金流与经营性活动

• 17年经营性现金流净流入，但较16年明显减少。
• 投资活动净流出大幅增加，对现金流形成压力。
• 建议警惕17年经营性现金流净流出、投资活动净流出增加、短期债务负担加重的主体。

4. 流动性压力测试结果

• 高评级主体：货币资金减少，但短期债务覆盖比例稳定。
• AA+评级主体：部分企业如滨江集团、上实发展、苏高新和信达地产表现较好。

重点数据与图表

• 图表1：地产板块信用分析框架梳理。
• 图表3：17年全国300城市土地出让金及成交均价。
• 图表8：不同资产规模地产中票发行利率。
• 图表11：AAA和AA+等级地产主体短期流动性压力测试结果。
• 图表12：AAA和AA+等级地产主体中期流动性压力测试结果。

结论

房地产行业在当前政策和融资环境下，整体面临一定的流动性压力，但龙头企业和部分AA+评级主体仍具备较强的抗风险能力。投资者应关注现金流状况、债务结构、土地储备和融资渠道，以评估企业的信用资质。整体而言，地产板块仍有挖掘空间，但需谨慎对待高杠杆和现金流紧张的企业。