固定收益月报：当降息叠加化债预期-20230816-华泰证券-36页_2mb

当降息叠加化债预期信用债市场分析总结

核心内容

2023年8月15日，央行超预期降息，打开信用债收益率下行空间。信用债市场整体呈现窄幅震荡走势，受政策预期和机构欠配压力影响，未来一个月仍将在新的窄幅震荡区间运行。地产和财政等政策可能带来小扰动，但“一揽子化债”方案的推出将缓解市场对地方债务风险的担忧。城投债短期出险概率降低，但在缺乏完美化债方案的情况下，问题倒逼的担忧仍在，中长期仍是信用债最大的风险点。

主要观点

• 降息影响：央行降息对信用债市场有积极影响，打开了收益率下行空间，但实体融资需求修复仍需时间，理财等机构配置压力仍大。
• 化债政策：政治局会议提出“一揽子化债”方案，缓解“硬着陆”担忧，但具体执行仍需时间，需关注地方债务化解试点和特殊再融资债的发行。
• 地产政策：地产放松政策呼之欲出，但力度和效果尚不确定，房企风险仍需警惕。9月为地产债偿债高峰，需密切关注政策落地情况。
• 投资策略：建议以中短信用债配置为主，适当拉长久期，逢调整配置二永债，慎做信用下沉。关注高票息核心主体和风险可控区域的短端博弈机会。

关键信息

• 利率走势：8月15日央行降息，十年国债收益率突破2.6%。利率下行主要受政策落地不及预期、资金面宽松和机构欠配压力影响。
• 信用利差变化：中短久期、中低等级信用债走强，城投债利差收窄明显，但中低资质长久期城投债仍需谨慎。
• 二永债波动：二永债近期窄幅波动，受政策扰动和配置需求影响，利差变化较大，建议关注政策落地和利率波动带来的波段机会。
• ABS品种：ABS利差小幅回落，可挖掘中高等级企业ABS机会。
• 地产债表现：7月TOP50房企销售额环比、同比均下行，跌幅走阔。民企销售明显弱于国企，需警惕民营房企债务风险蔓延。

操作建议

• 中短久期配置为主：维持杠杆，小幅拉长久期，关注中高层级2Y左右交易机会。
• 局部博弈：逢调整配置二永债，关注高票息核心主体的短端博弈机会，以及风险可控区域的认可度修复空间。
• 城投债投资：关注化债政策相继落地的部分区域性机会，重点区域包括天津、山东、湖南、湖北等。
• 地产债投资：政策呼之欲出，但短期达到强刺激效果的概率不高。地产国企债利差上行，次优档央国企债券配置性价比提升；地产民企债维持谨慎，紧盯政策动向。
• 产业债投资：适度挖掘中高评级国企永续债机会，不建议下沉钢铁建材等地产链相关行业。

风险提示

• 地产销售大幅下滑：可能引发市场对房企现金流的担忧。
• 政策超预期：可能对利率和市场情绪产生扰动。
• 资金面变化：可能影响信用债市场流动性。

政策与市场动态

• 化债方案：特殊再融资债作为主要化债工具，预计发行额度在8000-10000亿元之间，主要针对债务压力大的尾部区域。
• 地产政策：7月以来中央稳地产表态积极，政策落地前期，效果待观察。一线放松呼之欲出，但力度尚不确定。
• 财政与货币政策：需加强配合，引导银行负债端成本下行，缓解息差压力。

市场表现与数据

• 信用债净融资：国企净融资额环比下行，民企净融资额环比上行。
• 信用债成交量：2023年7月成交量环比上行。
• 信用债利差：中短票利差表现分化，低等级城投债利差收窄明显。
• 地产债销售：7月TOP50房企销售额环比、同比均下行，跌幅较6月走阔。
• 土地市场：7月土地成交量价齐跌，住宅用地供求处于低位，平均溢价率环比下行。

结论

信用债市场在降息和化债政策预期下，进入新的窄幅震荡区间，整体配置力量仍占上风。需关注政策落地对市场的影响，把握中短久期配置机会，局部博弈二永债和ABS品种。地产债和城投债仍是重点关注领域，需警惕风险蔓延和政策不确定性。