非银金融行业2018年年报综述：负债端结构加速优化，投资浮亏拖累业绩增长-20190402-申万宏源-24页_1mb

2018年上市保险公司年报综述总结

核心内容

2018年，中国五大上市保险公司（中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险、中国人保）合计实现营收26,322.6亿元，同比增长5.5%，归母净利润达1581.90亿元，同比微增0.1%。尽管整体营收增长，但投资浮亏和行业竞争压力对利润和EV增长造成一定拖累。

主要观点

1. 负债端结构优化

   • 人身险方面，新单保费同比下滑16.2%，但季度间分布更加均衡，续期业务占比提升至62.2%。健康险业务占比提升至17.4%，其中新华保险健康险新单占比近60%。
   • 财产险方面，手续费高企推升综合费用率和实际所得税率，综合成本率提升。非车业务占比提升，ROE有所改善，但整体净利润同比下滑12.9%。

2. 资产端配置调整

   • 上市险企合计可投资资产同比增长11.5%至8.73万亿元，净投资收益同比增加3.0%，但总投资收益同比减少22.6%，主要受权益类资产浮亏影响。
   • 定期存款配置比例提升至12.1%，股基投资比例下降至9.9%。保险公司在利率高位增配长久期固定收益资产，优化资产负债匹配。

3. 价值端表现

   • NBV同比下滑3.1%，以价补量成为行业共识，NBVMargin同比提升13.6%至37.7%。
   • 集团EV同比增长15.4%，投资回报偏差拖累EV增速。整体ROEV达19.9%，较2017年略有下滑。

关键信息

营收与利润

• 合计营收26,322.6亿元，同比增长5.5%。
• 归母净利润1581.90亿元，同比微增0.1%。
• 中国平安净利润增速20.6%，国寿大幅负增长-64.7%，太保增速22.9%，新华增速47.2%，人保负增长-19.2%。

负债端

• 人身险：
  • 新单保费总额4718.42亿元，同比下滑16.2%。
  • 续期业务占比提升至62.2%，健康险业务占比提升至17.4%。
  • 代理人规模增长不一，新华保险聚焦健康险，太保寿险主动清虚。
• 财产险：
  • 保费收入7540.21亿元，同比增长12.4%。
  • 综合成本率提升，手续费及佣金支出增加。
  • 非车业务占比提升，ROE分别为11.6%、15.9%、9.8%。

资产端

• 可投资资产总额达8.73万亿元，同比增长11.5%。
• 净投资收益率稳定，但总投资收益率下滑。
• 股票+基金配置比例下降至9.9%，定期存款配置比例上升至12.1%。
• 1Q19沪深300和创业板指数分别上涨23.9%和35.4%，资产端环境改善。

价值端

• NBV：合计下滑3.1%，FYP同比-14.7%，Margin同比+13.6%。
• EV：集团EV同比增长15.4%，投资回报偏差拖累EV增速。
• ROEV：整体达19.9%，较2017年下降2.3个百分点。

投资建议

1. 上调新华保险至保险板块首推标的

   • 新华保险作为纯寿险公司，弹性尚未完全显现。
   • 公司业务结构优化，健康险长险首年占比达58.7%，健康险收入达35.5亿元。
   • 代任管理层表示将继续回归保障，聚焦期缴，发挥附加险优势。

2. 行业展望

   • 2019年随着长端利率筑底，保险板块估值有望修复。
   • 行业淡化“开门红”时点考核，强化全年保障型产品贡献。
   • 预计投资收益将成为提振2019年利润与价值的重要因素。

有别于大众的认识

1. 从社融底到经济底，保险板块历经估值修复，纯寿险公司前期弹性更大。
2. 当前保险板块β属性仍未完全展现，预期差较大。

行业趋势

• 负债端结构持续优化，保障型产品占比提升。
• 资产端不确定性逐步改善，投资收益对利润和价值贡献提升。
• 未来寿险净利润释放可期，长期趋势向好。

图表目录

• 图1：上市险企近五年归母净利润
• 图2：上市险企近五年归母净利润同比增速
• 图3：上市险企期末代理人规模
• 图4：上市险企代理人渠道人均产能
• 图5：上市险企健康险业务原保费占比逐年提升
• 图6：新华保险健康险长险首年保费占比
• 图7：2018年上市险企新单保费同比增速
• 图8：上市险企续期业务占比逐年提升
• 图9：2018年上市险企寿险新单季度间分布
• 图10：2017年上市险企寿险新单季度间分布
• 图11：2018年上市险企寿险新单单季同比增速
• 图12：2017年上市险企寿险新单单季同比增速
• 图13：上市险企剩余边际余额及准备金占比
• 图14：上市险企保险风险最低资本占最低资本比例
• 图15：10年期国债即期收益率750日移动平均
• 图16：折现率上行5BP对合并报表税前利润弹性
• 图17：上市财险公司综合赔付率
• 图18：上市财险公司综合费用率
• 图19：上市财险公司车险综合成本率
• 图20：上市财险公司实际所得税率
• 图21：上市险企净投资收益率保持稳定
• 图22：上市险企总投资收益率下滑
• 图23：2018年权益市场呈现单边下行态势
• 图24：2018年长短端债券到期收益率下行
• 图25：上市险企股票+基金配置比例下降
• 图26：上市险企定期存款配置企稳回升
• 图27：上市险企1H18和2H18NBV同比增速
• 图28：上市险企NBV增速归因拆分
• 图29：上市险企NBVMargin（FYP口径）
• 图30：投资回报偏差拖累EV表现
• 图31：上市险企寿险业务ROEV
• 图32：投资回报率提高10%对NBV敏感性变化
• 图33：投资收益率下行50BP对EV影响幅度

结论

2018年虽然行业面临较大下行压力，但负债端结构加速优化，资产端不确定性逐步改善。随着长端利率筑底和经济复苏预期增强，保险板块估值有望修复，投资收益将成为2019年利润与价值增长的重要驱动力。新华保险作为纯寿险公司，弹性较大，值得重点关注。