20140226-申万宏源研究_香港_-工商银行-01398.HK-净息差和资产质量仍承压_12页_557kb

报告摘要

中国工商银行 (ICBC) 研究报告总结

核心内容

本报告分析了中国工商银行（ICBC）在2014年的市场表现、财务状况和投资前景。报告指出，ICBC的净息差（NIM）和资产质量仍面临压力，同时，由于刚性兑付政策的影响，银行板块整体估值受到压制。

主要观点

市场表现

当前股价：4.63港元
目标价：4.37港元
市净率（PB）：0.85倍（2014年）
市盈率（PE）：4.9倍（2014年）
市场总市值（港元）：1,618,845百万港元
52周最高/最低价：5.76/4.39港元

财务表现

净利息收入（RMB百万）：2011年为362,764百万，预计2014年为512,542百万，年增长率12.9%
净利润（RMB百万）：2011年为208,265百万，预计2014年为290,287百万，年增长率10.7%
每股收益（EPS）：2011年为0.83元，预计2014年为0.83元，年增长率11%
每股净资产（BVPS）：预计2014年为4.30元
资产回报率（ROAE）：预计2014年为20.69%
不良贷款率（NPL ratio）：预计2014年为0.95%
资本充足率（CAR）：预计2014年为13.04%

资产质量与净息差压力

净息差（NIM）：随着利率市场化改革的深入，净息差有收窄趋势。
资产质量：面临产能过剩行业、地方政府融资平台和房地产行业的风险，但管理层表示风险可控。
流动性压力：央行持续进行正回购操作，表明政策仍保持谨慎，流动性偏紧。

刚性兑付的影响

理财产品和信托产品：刚性兑付导致风险收益不匹配，提升投资者风险偏好，使得传统存款和利率债吸引力下降。
银行负债结构：银行更依赖短期负债，融资成本上升，需提高贷款利率，选择更风险的资产。
流动性与资产质量风险：随着流动性趋紧和GDP增速放缓，预计更多融资项目出现兑付危机。

关键信息

估值压力：由于流动性紧缩和理财产品刚性兑付，ICBC的估值受到压制，目标价下调至4.37港元，对应2014年PB的0.8倍。
投资建议：维持中性评级，认为ICBC股价仍有5%的下行空间。
催化剂：央行进一步收紧流动性、更多信托产品兑付问题出现。

投资要点

净息差：预计2014年净息差将收窄，受利率市场化影响。
资产质量：仍面临压力，主要来自产能过剩行业、地方政府融资平台和房地产行业。
估值影响：刚性兑付对银行板块估值有压制作用，预期未来将出现更多兑付危机。
推荐策略：建议关注贷款议价能力强、客户忠诚度高的银行，如中国民生银行（CMBC）、农业银行（ABC）和重庆农村商业银行（CRCB）；同时，提醒投资者注意大客户较多、依赖活期存款的银行，如中信银行（CITIC）和招商银行（CMB）。

银行板块比较

公司	代码	评级	目标价（港元）	下行空间（%）	2013E PE	2014E PE	2015E PE	2013E PB	2014E PB	2015E PB
中国民生银行	1988 HK	Outperform	9.67	26.7%	4.0	3.4	2.8	0.9	0.7	0.6
重庆农村商业银行	3618 HK	Outperform	3.97	22.5%	3.9	3.4	2.9	0.7	0.6	0.5
中信银行	998 HK	Underperform	3.65	-10.8%	3.9	3.4	2.9	0.7	0.6	0.5
中国工商银行	1398 HK	Neutral	4.37	-5.6%	4.9	4.4	3.9	1.0	0.9	0.7
中国建设银行	939 HK	Neutral	6.20	18.1%	4.9	4.4	3.8	1.0	0.8	0.7
工商银行	3988 HK	Neutral	3.70	14.2%	4.9	4.5	4.1	0.8	0.7	0.6
中国银行	1288 HK	Outperform	4.41	34.0%	5.2	4.7	4.1	1.0	0.8	0.7
中信证券	3328 HK	Neutral	5.23	5.9%	4.4	3.8	3.4	0.7	0.6	0.5
招商银行	3968 HK	Neutral	14.35	4.1%	5.4	4.7	4.1	1.0	0.9	0.7

风险提示

流动性风险：央行持续收紧流动性，银行依赖短期负债，融资成本上升。
资产质量风险：受产能过剩、地方政府融资和房地产行业影响，不良贷款率可能上升。
估值压力：理财产品和信托产品刚性兑付导致估值承压，需关注更多兑付危机。

附录：财务预测

收入预测（RMB百万）

项目	2003	2004	2005	2006	2007	2008	2009	2010	2011	2012	2013(E)	2014(E)	2015(E)
利息收入	189,069	204,889	240,202	271,649	357,287	440,574	405,878	2,282,999	2,762,156	3,174,943	3,524,187	3,947,089	4,420,740
利息支出	(66,361)	(70,161)	(86,599)	(108,107)	(132,822)	(177,537)	(216,225)	(30,094)	(390,844)	(570,767)	77,000	77,000	77,000
净利息收入	122,708	134,728	153,603	163,542	224,465	263,037	167,294	102,122	313,334	372,541	507,056	657,012	826,691
非利息收入	5,624	8,208	10,546	16,344	34,384	44,002	55,147	72,840	101,550	106,064	128,337	150,796	176,332
其他运营收入	4,452	5,023	7,471	1,752	(7,165)	(15,794)	6,840	4,059	6,998	4,655	7,500	7,000	7,000
营业收入	132,784	147,959	171,620	181,638	251,684	291,245	307,808	380,648	471,312	528,547	589,942	670,337	752,575
营业支出	(55,296)	(54,369)	(72,166)	(65,978)	(88,750)	(92,570)	(102,662)	(117,996)	(140,738)	(161,066)	(176,983)	(201,101)	(225,773)
税费	(7,279)	(8,270)	(9,419)	(11,419)	(14,511)	(18,765)	(18,157)	(21,484)	(28,875)	(28,874)	(30,297)	(33,747)	(38,142)
净利润	22,472	30,863	37,555	49,263	81,520	110,841	128,645	165,156	208,265	238,532	262,116	290,287	325,280

资产负债表预测（RMB百万）

项目	2003	2004	2005	2006	2007	2008	2009	2010	2011	2012	2013(E)	2014(E)	2015(E)
资产
现金及央行存款	457,816	508,616	553,873	703,657	1,142,346	1,693,024	1,693,048	2,282,999	2,762,156	3,174,943	3,524,187	3,947,089	4,420,740
存放于银行和其他金融机构的款项	137,248	91,194	221,397	245,724	275,638	331,856	644,127	511,087	827,439	656,913	290,452	334,934	383,740
客户贷款和垫款	2,766,055	3,109,191	3,205,861	3,533,978	3,957,542	4,436,011	5,583,174	6,623,372	7,594,019	8,583,289	9,716,283	10,979,400	12,406,722
投资	1,044,730	1,230,416	2,305,689	2,871,337	3,130,097	3,064,031	3,604,931	3,745,600	3,933,362	4,622,759	5,085,035	5,593,538	6,152,892
非利息资产	151,102	129,907	169,311	154,055	178,089	232,224	259,773	295,564	359,892	504,313	572,799	641,691	718,895
总资产	4,556,951	5,069,324	6,456,131	7,508,751	8,683,712	9,757,146	11,785,053	13,458,622	15,476,868	17,541,217	19,093,289	21,389,704	23,963,174

负债
存款/存放于银行和其他金融机构的款项	251,392	234,097	232,910	400,318	805,174	646,254	1,001,634	1,048,053	1,341,390	1,487,938	1,718,396	1,925,073	2,156,686
客户存款	4,710,237	5,179,962	5,742,570	6,328,097	6,898,975	8,224,172	9,772,749	11,156,725	12,302,645	13,680,919	15,185,820	17,008,119	19,049,093
发行债务	-	3,294	38,076	35,000	35,000	35,000	75,000	100,410	204,161	232,186	232,186	232,186	232,186
交易及衍生品负债	16,253	26,339	32,301	83,954	216,225	30,094	59,664	102,122	390,844	570,767	77,000	77,000	77,000
非利息负债	118,203	133,677	150,398	190,381	184,662	214,996	197,072	229,655	280,005	3,462	3,462	3,462	3,462
总负债	5,096,085	5,577,369	6,196,255	7,037,750	8,140,036	9,150,516	11,106,119	12,636,965	14,519,045	16,413,758	17,786,201	19,884,069	22,233,860

股东权益
股本	160,671	160,669	248,000	334,019	334,019	334,019	334,019	349,019	349,084	349,620	349,620	349,620	349,620
可转换债券权益部分	-	-	-	-	-	-	-	-	2,985	2,954	2,708	2,708	2,708
资本公积	17,151	15,334	2,559	126,286	158,204	195,727	221,114	266,440	291,370	400,128	444,243	492,832	546,834
留存收益	(718,571)	(687,716)	5,280	6,159	46,148	72,929	118,760	201,986	313,334	372,541	507,056	657,012	826,691
总股东权益	(540,749)	(511,713)	255,839	466,464	538,371	602,675	673,893	820,430	956,742	1,124,997	1,303,626	1,502,173	1,725,852

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