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宏观专题：分歧之下，如何选择方向？市场资金观察（二）

核心内容

本报告分析了2023年春节后市场资金行为的分歧，重点探讨了外资与内资在投资风格上的差异及其对市场的影响。同时，报告指出行业轮动与风格扩散的特征，并讨论了短风格与长风格之间的博弈，最后给出了投资建议与风险提示。

主要观点

1. 日历效应的分歧

• 表现：2016年至2022年，A股在春节前后存在明显的日历效应，节后市场通常表现出更高的波动性和收益率。
• 外资行为：外资倾向于战略配置新兴市场，11月以来各新兴市场均出现反弹。
• 内资行为：内资更偏向波段性投资，因此一季度市场波动率可能更大。
• 行业轮动：以11月初为起点，行业风格经历了地产链-消费链-新能源-TMT的轮动，时间跨度为2至4周不等。

2. 行业逐渐扩散

• 估值分化：一级行业估值极化程度增强，而二级行业标准差下移，反映内外资分歧逐渐增加。
• 交易拥挤度：交易拥挤度在历史较高水平，但相比2022年10月有所下降。
• 风格均衡化：部分前期热门消费行业拥挤度下降，成长和周期行业则上升，市场风格正在向均衡化发展。

3. 短风格与长风格的博弈

• 投资范式：2016年以来，市场主要围绕盈利确定性进行投资，风格不断轮换。
• 盈利锚问题：市场尚未找到稳定的盈利锚，导致风格无法形成合力。
• 年度视角：2023年确定性更多体现在边际好转的行业确认上，消费和成长行业仍有配置价值。

关键信息

外资与内资的分歧

• 外资在全球范围内配置新兴市场，偏好消费和核心资产。
• 内资在宏观波动和负债端压力下，更倾向于波段性投资，导致市场风格频繁切换。

行业轮动与扩散

• 2022年11月至今，行业风格经历了地产链-消费链-新能源-TMT的轮动。
• 一二级行业估值分化程度背离，显示市场风格正在扩散。
• 交易拥挤度下降，部分行业出现调整，成长和周期行业则表现活跃。

风格博弈

• 短期风格轮动频繁，长期风格尚未明确。
• 市场交易风格由外资单边引导转向均衡化。
• 消费行业中前期涨幅较大的出行链应避开，调整后仍有配置空间。

投资建议

• 短期：关注行业轮动，参与风格均衡化的投资机会。
• 中长期：关注边际好转的行业，尤其是消费和成长行业。
• 主题投资：数字经济和安全主题引导的TMT和成长方向仍有性价比。

风险提示

• 经济修复不及预期：可能导致市场表现不及预期。
• 业绩大幅不及预期：影响市场信心。
• 地缘政治变化：可能对市场造成冲击。
• 海外流动性收紧：外资可能回撤，影响市场风格。

图表概述

• 图1：2016年以来春节前后指数存在明显的日历效应。
• 图2：2016年至2022年各宽基指数春节前后表现中位数。
• 图3：2016年至2022年一级行业日历效应中位数。
• 图4：2016年至2022年国证风格日历效应中位数。
• 图5：2016年至2022年申万风格日历效应中位数。
• 图6：2016年至今风格轮动。
• 图7：2021年后春节日历效应与当年主线风格匹配度提升。
• 图8：2022年11月至今二级行业轮动。
• 图10：一级行业估值分化程度大幅上升。
• 图11：二级行业估值分化程度下降。
• 图12：2016年至2022年节后行业上涨概率。

总结

本报告指出，2023年春节后市场资金行为出现分歧，外资与内资在投资风格上存在显著差异。行业轮动和风格扩散成为市场特征，短风格与长风格的博弈持续。建议投资者关注行业轮动，参与风格均衡化的投资机会，并注意风险提示，如经济修复不及预期、业绩不及预期、地缘政治变化和海外流动性收紧等。