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水务行业投资研究框架总结

行业评级

• 行业评级：买入

核心分析框架

水务行业采用“量&价”分析框架，关注供水和污水处理的量与价的变化趋势。

供水行业分析

1.1 供水量成长性

• 全国供水量CAGR：2016年为2.4%
• 主流水务公司供水量占比：仅7.6%
• 供水量增速：主流公司中位数为5-6%，北控水务高达33%
• 供水产能增量贡献率：20%（2013-2016年）
• 供水量增量贡献率：47%（2013-2016年）

1.1 供水增速分化要素

• 区域性公司受当地供水总量影响大
• 产能利用率高，区域性公司更具优势

1.1 阶梯水价制度

• 自2014年起实施，各地设置不少于三级阶梯水价
• 第一档覆盖80%居民家庭用户，比例为1:1.5:3
• 供水价格由政府核定，企业无定价权

1.1 毛利率波动因素

• 毛利率受管损率、产能利用率、固定资产投资结构影响
• 瀚蓝环境因大规模管网投产导致毛利陡降，后持续爬坡
• 洪城水业因水价调整毛利率跃升

1.1 供水成本结构

• 供水成本包括制水、输配及期间费用
• 合理盈利水平应为净资产收益率8-10%

1.1 水价调整周期

• 提价需举行听证会，周期一般超过6个月
• 水价调整对毛利率提振显著，如提价5%或10%可分别提振22%或44%

污水处理行业分析

1.2 污水处理量成长性

• 全国污水处理量CAGR：2016年为3.5%
• 主流水务公司污水处理量占比：21%
• 污水处理量增速：中位数13%，北控水务高达25%

1.2 污水处理产能增量

• 污水处理产能增量贡献率：100%
• 污水处理量增量贡献率：80%

1.2 排放标准提升

• 2003年GB 18918-2002实施
• 2015年修订为一级B标准
• 2017年《水十条》要求敏感区域达到一级A标准
• 新建城镇污水需执行一级A标准

1.2 污水处理行业景气度

• 产能利用率平均水平为83%，显示行业高景气
• 污水处理毛利率差异较小且绝对值较高，表明行业盈利能力稳定

1.2 PPP模式与异地布局

• 污水处理项目多采用PPP模式，民营参与度高
• 跨地域运营公司更具PPP规模优势
• 农村污水处理项目占比逐年提升

1.2 污水处理结算方式

• 政府按合理成本+税费+合理利润核定结算价
• 存在补贴，如增值税即征即退70%

财务特征分析

1.3 应收账款与回款率

• 行业平均回款率80%
• 部分公司存在政府拖欠现象，如兴蓉环境、武汉控股、洪城水业
• 回款率 = 1 - 一年内应收账款 / 主营业务收入

1.3 ROE与ROA

• 行业平均ROE为10.4%，ROA为6.9%
• 负债率56%
• 收现比1.2

增长驱动分析

2.1 内生增长

• 供水和污水处理内生增速较慢，平均约10%
• 产能利用率提升可带动水量增速高于产能增速

2.2 外延增长

• 多数公司通过并购或资产注入实现多元化发展
• 并购方向多为燃气、固废等其他公用事业资产
• 并购带来的营收与毛利贡献需时间兑现，通常需3-5年

2.2 外延案例

• 洪城水业：注入燃气业务和二次供水，燃气业务贡献率高
• 瀚蓝环境：通过收购创冠中国实现全国性布局，固废业务贡献率显著提升

投资甄选建议

4.1 基本面甄选

• 关注未来3年可预期的成长、提价预期及国企改革预期
• 股东回报、ROE、股息率、现金流回款效率为重要指标

4.2 择时甄选

• 依据当前PB、PE水平判断合理估值
• 重点水务公司估值数据如下（2018年7月25日）：
  • 北控水务集团：市值411.33亿港币
  • 中国光大水务：市值10.07亿新币

4.2 建议关注

• 瀚蓝环境（600323.SH）：以“大固废”为核心驱动力，燃气与水务协同发展
  • 2017年固废板块营收占比达34%，毛利占比达43%
  • 毛利率维持高位，约40%
  • 受益于管网运营收入提升和天然气业务发展

税收政策影响

1.4 税收政策

• 供水：增值税简易征收3%，无税收优惠
• 污水处理：增值税即征即退70%，税率16%（自2018年5月1日起）
• 营改增：对污水处理业务影响较大，需关注增值税退税对营收的影响

行业前景与投资机会

3.1 PPP模式与生态投资

• 合规PPP成为承接地方基建投资的主要方式
• 融资平台剥离后，地方国企具备投融资潜能
• 水环境工程建设有望成为水务公司新增长点

3.2 环保投资任务

• “十三五”期间环保投资额持续攀升
• PPP生态环保项目占比提升，2017年环保公用项目占比达43%

3.2 农村污水处理

• 农村污水处理项目占比逐年提高，预计投资达千亿
• 为水务公司提供新的增长空间

总结

水务行业具备稳定增长潜力，主要增长动力来自内生与外延。供水行业增速较慢，但污水处理行业处于快速发展期，尤其受益于政策驱动和排放标准提升。水务公司具备成为地方环保投资主体的潜能，特别是在PPP模式和农村治理方面。在投资甄选中，应综合考虑基本面与择时因素，关注具备高ROE、高股息率、良好现金流回款效率的公司。瀚蓝环境因其“大固废”布局和燃气、水务协同发展，被视为重点推荐标的。