20180313-招银国际-虎牙首次盈利_关注游戏直播风口_10页_1mb

睿智投资总结

核心内容

欢聚时代（YY US） 在2018年4Q17取得了超预期的业绩表现，收入达到36.3亿元人民币，同比增长46%，Non-GAAP净利润为9.5亿元，同比增长59%。同时，虎牙在2018年4Q17首次实现经营利润盈亏平衡，收入同比增长118%至7.4亿元人民币。招银国际上调了欢聚时代的股价目标至US$176.3，对应21x FY18 EP/E，维持「买入」评级。

主要观点

• 业绩超预期：欢聚时代4Q17收入及利润均超出市场预期，主要得益于利润率的改善。
• 用户增长稳健：在无新营销活动及产品发布的情况下，用户数据实现自然增长，移动直播月活增长5%至7,650万，流媒体直播付费用户数增长3%至650万。
• 虎牙表现突出：虎牙在2017年全年收入增长显著，4Q17首次盈亏平衡，有望受益于生存类游戏直播热潮及腾讯的战略投资。
• 腾讯入股及上市：腾讯于3月以4.6亿美元独家战略投资虎牙，公司已在美国提交F1上市申请文件，预计上市后释放估值。
• 财务预测上调：基于超预期业绩及虎牙高增速，招银国际上调了FY18和FY19的总收入及调整后净利润预测。
• 利润率短期承压：1Q18受弱季节效应影响，YY Live的利润率或环比下滑，但长期趋势向好。
• 直播行业趋势：2018年被视为游戏直播大年，主要驱动力包括生存类游戏风靡、电竞产业崛起、腾讯入局及头部平台上市。

关键信息

• 财务数据：欢聚时代2018年4Q17收入为36.3亿元，Non-GAAP净利润为9.5亿元；预计1Q18收入指引为30~31.5亿元。
• 用户增长：移动直播月活增长5%，流媒体直播付费用户数增长3%。
• 虎牙表现：4Q17收入同比增长118%，首次实现经营利润盈亏平衡；PUBG直播观众高峰超300万。
• 投资评级：招银国际维持「买入」评级，目标价上调至US$176.3，潜在升幅为46.9%。
• 财务预测：FY18和FY19收入分别上调3%和4%，调整后净利润分别上调4%和5%。
• SOTP估值：基于YY Live和虎牙的估值，欢聚时代总估值为54,694百万人民币。
• 风险因素：包括生存类游戏直播监管风险、新功能推广不及预期、直播营收集中度高、主播争夺等。

财务预测表

估值预测

• 目标价：US$176.3，对应21x FY18 EP/E，17x FY19 EP/E。
• SOTP估值：YY Live（14x FY18 P/E）和虎牙（30x FY19 P/E）的综合估值为54,694百万人民币。

股价表现

• 当前股价：US$120.0
• 潜在升幅：+46.9%
• 股价波动：1-月：+2.0%；3-月：+11.8%；6-月：+53.8%

股东结构

• Li Xueling：16.9%
• T Rowe Price Group：5.4%
• Blackrock：3.9%

财务比率

• 毛利率：FY18E为38.7%，FY19E为39.1%
• 调整后净利润率：FY18E为21.3%，FY19E为21.8%
• 流动比率：FY18E为5.6，FY19E为7.0
• 净负债/总权益比率：净现金

风险因素

• 生存类游戏直播监管风险
• 新功能、新产品推广不及预期
• 直播营收集中度较高，新品补充效应待释放
• 游戏直播领域的主播争夺

免责声明

本报告所载数据可能不适合所有投资者，招银国际不提供任何针对个人的投资建议，且不就报告中的内容对最终操作建议作出任何担保。投资者应独立评估投资和策略，并咨询专业财务顾问。