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金融化债——另一重要抓手

核心内容

本文围绕地方政府债务化解，分析了特殊再融资债、银行化债、化债基金与SPV、AMC化债等几种主要方式，评估其对城投债务的缓解作用，并提示相关区域后续利差压缩机会和风险。

主要观点

• 特殊再融资债：截至2023年10月16日，17个省市已发行及拟发行规模合计7262.54亿元，主要目的是缓解城投平台的短期流动性压力。部分区域（如内蒙古、辽宁、甘肃、云南、青海、贵州、宁夏、吉林）已实现对一年内到期城投债的全覆盖，有效提升了债务安全性。利差压缩幅度较大，尤其是低等级城投债，后续仍有进一步压缩空间。

• 银行化债：大行存量贷款展期降息对其营收影响有限，最大影响仅为2.82%。但区域性中小银行因负债成本高，降息操作可能对其造成较大负面影响。因此，大行将成为银行化债的主要参与者。同时，中小银行对城投的贷款敞口和非标债务合计约9万亿元，大行可能通过拨备释放机制承接部分债务，但整体覆盖不足，需其他力量参与。

• 化债基金与SPV：省内化债基金资源有限，而央行设立SPV作为潜在有效化债方式之一，具有主动性、精准直达性和风险隔离优势。参考国内外经验，SPV模式可提供低成本资金，尤其对资产丰富的区域更具支持优势。2020年央行已通过SPV工具为小微企业提供流动性支持，其模式可借鉴用于城投债务化解。

• AMC化债：随着城投债务不良资产率上升，AMC通过债务重组模式参与化债的规模有望增加。AMC主要通过债务重组和提供融资两种方式介入，其中债务重组是当前主要手段。2023年以来，中国信达、长城资产等AMC积极与地方政府沟通，推动债务化解。

关键信息

特殊再融资债

• 截至2023年10月16日，17个省市发行及拟发行规模合计7262.54亿元。
• 多个省市的发行规模已超出2022年末政府债限额-余额差值。
• 特殊再融资债主要置换无收益项目形成的债务（一般债）和有收益项目形成的债务（专项债）。
• 内蒙古、辽宁、甘肃、云南、青海、贵州、宁夏、吉林已实现对一年内到期城投债的全覆盖，广西接近1。
• 利差压缩幅度明显，尤其低等级城投债，后续仍存在利差压缩机会。

银行化债

• 2023年监管密集表态支持金融化债，银行等金融机构参与化债可缓解流动性压力。
• 大行存量贷款展期降息对营收影响较小，最大影响为2.82%。
• 中小银行因负债成本高，降息操作可能对其造成较大负面影响。
• 央行SPV模式可释放资金，但受区域资产影响，资金覆盖有限。
• 金融资源丰富的区域更有利差压缩机会，包括辽宁、山西、河北、吉林、重庆等。

化债基金与SPV

• 化债基金分为信用保障基金和债务平滑基金，前者提供短期流动性支持，后者置换存量债务。
• 央行SPV模式具有主动性、精准直达性和风险隔离优势，参考普惠小微企业信用贷款支持计划，可有效缓解流动性压力并降低成本。
• SPV在投放贷款时可能要求抵押品，资产丰富的区域将获得更多支持。
• 截至2023年10月17日，特许经营权估值合计15.41万亿元，地方政府持有上市公司股权估值合计6.33万亿元。

AMC化债

• AMC通过债务重组和提供融资参与化债，其中债务重组是当前主要方式。
• 中国信达、长城资产等AMC积极与地方政府沟通，推动债务化解。
• 2023年1月至5月，AMC已参与多个省份的化债案例，包括山西、浙江、贵州、内蒙古、海南、湖南等。
• AMC需对债务进行实质性重组，不得通过收购到期债务变相提供融资。

风险提示

• 政策实施力度不及预期。
• 城投相关政策收紧超预期。
• 货币政策收紧超预期。

表格与图表说明

• 表1：各省市特殊再融资债发行情况。

• 表2：3季度不同省市利差变动情况。

• 表3：特殊再融资债对一年内到期城投债覆盖率情况。

• 表4：2023年以来监管密集表态强调金融支持地方债务风险化解。

• 表5：2023年以来多个区域提及金融化债。

• 表6：降息操作对银行营收影响测算情况。

• 表7：2022年末各省市金融资源及截至10.16利差情况。

• 表8：2020年美联储设立的SPV政策工具情况。

• 表9：2023年以来AMC参与化债案例。

• 表10：AMC参与化债不同模式情况。

• 图1：今年以来不同外部评级城投债信用利差变动情况。

• 图2：8月底以来重庆市中低评级城投债利差大幅压缩。

• 图3：普惠小微企业信用贷款支持计划运行流程。

• 图4：各省市特许经营权估值。

• 图5：截至2023年10月17日各省地方政府持有上市公司市值规模。

• 图6：截至2023年10月17日各省地方政府核心上市公司市值规模。