宏观深度报告：本轮taper如何循序渐“退”，深度推演宽松缩减之路径-20210805-德邦证券-20页_1mb

宏观深度报告总结

核心内容

本报告由德邦证券宏观分析师芦哲撰写，分析美联储当前货币政策路径及未来taper（缩减购债）的可能时间节点、方式与影响，重点探讨当前经济、通胀与劳务市场环境与上轮taper的对比，以及对十年期美债收益率走势的预测。

主要观点

1. 本轮taper路径推演

• 时间节点：预计美联储将在明年3月FOMC会议上官宣taper，并在4月实施。但这一路径可能因经济复苏与疫情反复而有所调整。

  • 乐观情形：taper可能提前至12月官宣，明年1月实施。
  • 悲观情形：taper可能推迟至明年7月官宣，8月实施。

• 缩减节奏：每次FOMC会议将分别缩减50亿美元/月的国债与MBS购买规模，合计缩减100亿美元/月。对国债的缩减将维持16个月，对MBS的缩减维持8个月，总体taper周期预计16个月，是上轮的两倍。但实际缩减速率可能根据经济运行情况有所调整。

• 关键触发条件：劳务市场复苏的可持续性是taper推进的最关键因素。若三、四季度就业数据持续改善，将为taper提供明确信号。

关键信息

2. 经济与通胀环境分析

• 经济增长：

  • 当前产出缺口为1.2%，高于上轮taper时的**-2.8%与-1.88%**，表明经济修复程度更强。
  • 2020年4月为经济复苏起点，预计到2022年12月仅20个月，较上轮周期更短，因此taper周期更长。

• 通货膨胀：

  • 当前通胀主要由结构性失衡与宽松政策共同驱动，与上轮“通胀弱、就业强”形成对比。
  • 通胀水平已明显高于目标，但美联储仍以“平均通胀目标”为指导，对通胀的耐受度更高。
  • 预计通胀拐点将在明年二季度出现，届时结构性问题可能再次显现。

• 劳务市场：

  • 失业率已恢复至5.9%，接近上轮taper尾声时的水平。
  • 劳动参与率与就业率仍低于2013年12月QE3 taper前的水平，预计将在2022年7月与2月达到taper前水平。
  • 就业意愿与结构失衡仍是阻碍复苏的关键因素，需持续观察。

市场启示

3. 十年期美债走势预测

• 后市表现：

  • 十年期美债收益率将重回上行轨道，主要受以下因素推动：
    • 实际利率上升，反映经济基本面改善。
    • 期限溢价提升，反映市场对增长风险的担忧缓解。
  • 技术面因素（如凸性对冲、趋势策略）曾导致收益率超跌，但随着基本面改善，收益率中枢将逐步回升。

• 历史参考：

  • 上轮taper期间（2013-2014年），十年期美债收益率从2.03%升至2.35%。
  • 当前收益率处于1.25%，受疫情冲击与避险情绪影响，但预计随着疫情缓和，收益率将逐步回升。

风险提示

4. 主要风险因素

• 疫情反复：变种毒株可能再次引发经济衰退风险，从而推迟taper进程。
• 通胀压力：芯片等供给问题的持续可能推高通胀，迫使美联储提前推进taper。
• 市场情绪波动：若市场对taper预期不足，可能导致缩减恐慌（taper tantrum）。

结论

美联储本轮taper路径将遵循“讨论何时开始讨论taper → 讨论何时开始taper → 讨论taper → 官宣taper → 实施taper”的渐进方式。当前经济与通胀环境已具备启动taper的条件，但劳务市场复苏仍需进一步验证。在基准情形下，taper将在明年3月官宣，4月实施。随着疫情缓和与经济复苏的确认，十年期美债收益率将逐步回升，市场需关注taper节奏对利率市场的潜在影响。

附录：关键数据对比

参考资料

• 图表：包括美联储资产负债表、缩减恐慌期间资产表现、产出缺口收敛路径、通胀结构、劳务市场指标等。
• 数据来源：Wind、OurWorldinData、美联储、德邦研究所。
• 分析师信息：芦哲，德邦证券首席宏观经济学家，具有丰富的宏观经济研究经验与行业影响力。