20210805-德邦证券-宏观深度报告_本轮taper如何循序渐_退__深度推演宽松缩减之路径_20页_2mb

宏观深度报告总结

核心内容

本报告由德邦证券宏观分析师芦哲撰写，主要围绕美联储本轮taper（缩减购债）的路径推演、经济与通胀环境分析以及对十年期美债收益率走势的预测。

主要观点

• taper路径推演：预计美联储将在明年3月官宣taper，并于4月实施。若经济与就业数据表现强劲，taper可能提前至12月官宣、明年1月实施；若疫情反复或变种毒株失控，taper可能推迟至明年7月官宣、8月实施。
• taper节奏：每次FOMC会议将分别缩减50亿美元/月的国债和40亿美元/月的MBS，对国债缩减维持16个月，对MBS缩减维持8个月，总体taper历时16个月，是上轮taper时间的两倍。taper速率可能根据经济实际运行情况调整。
• 经济与通胀环境：当前经济修复程度已超过上轮taper水平，PCE同比增速已满足taper触发条件，但劳务市场复苏仍需时间验证。
• 十年期美债走势：在疫情风险缓释的基准情形下，十年期美债收益率将重回上行轨道，主要受实际利率走高和期限溢价上升推动。

关键信息

1. 上轮taper回顾

• 时间与内容：

  • QE1（2008-2009）：联邦机构债与MBS购买
  • QE2（2010）：长期国债购买
  • QE3（2011-2012）：扭曲操作
  • QE4（2012-2013）：逐步缩减购债规模，成为“taper”典型案例

• 经济表现：

  • 经济增长缓慢，产出缺口闭合缓慢
  • 通胀低迷，低于2%目标
  • 劳务市场逐步修复，失业率从9%降至7%，但仍存在结构性失衡

• taper阶段划分：

  • 加速期：2012年9月至2013年5月
  • 恐慌期：2013年5月至6月
  • 调整期：2013年6月至12月
  • 实施期：2014年1月至10月

• 关键节点：

  • 2013年5月：缩减恐慌（taper tantrum）发生
  • 2014年1月：正式开启taper

• 十年期美债表现：

  • 2013年5月至2014年10月：收益率从2.03%上升至2.35%
  • 实际利率从-0.24%上升至0.43%
  • 预期通胀从2.27%下降至1.92%

2. 本轮taper推演

• 经济与劳务市场：

  • 当前产出缺口已高于上轮taper水平
  • PCE同比增速高企，通胀走在货币政策前面
  • 劳务市场复苏仍需三、四季度数据确认，尤其是失业率缺口、劳动参与率与就业率

• taper路径节点：

  1. 讨论何时开始讨论taper：当前仍处于此阶段
  2. 讨论何时开始taper：随着经济复苏确认，可能在11月FOMC会议
  3. 讨论taper：12月FOMC会议可能开始
  4. 官宣taper：预计在2022年3月FOMC会议
  5. 实施taper：预计在2022年4月开始

• taper方式：

  • 每月缩减国债50亿美元，MBS 40亿美元，总计90亿美元
  • 国债缩减持续16个月，MBS缩减持续8个月

• 经济不确定性因素：

  • 疫情反复与变种毒株的扩散
  • 芯片等供给瓶颈持续影响通胀

3. 十年期美债走势预测

• 当前表现：

  • 十年期美债收益率自3月31日1.74%回落至7月27日1.25%
  • 预期通胀略有上升至2.38%
  • 实际利率大幅下行至-1.13%

• 未来展望：

  • 疫情风险缓释后，基本面逐步改善
  • 实际利率与期限溢价将回升，推动十年期美债收益率上行

• 中性利率与期限溢价：

  • 中性利率从1.10%升至1.32%
  • 期限溢价从0.64%降至-0.07%
  • 预计随着经济复苏，期限溢价将回升

4. 风险提示

• 疫情风险：变种毒株失控可能引发第二轮疫情危机，影响经济复苏并拖缓taper进程
• 通胀压力：芯片等供给问题持续可能推高通胀，给美联储提前taper带来压力
• 经济不确定性：疫情与供给问题叠加，可能影响taper节奏与经济预期

结论

美联储本轮taper路径将依据经济复苏的可持续性、劳务市场修复进度与通胀走势灵活调整。当前经济与通胀环境已具备taper启动条件，但劳务市场仍需进一步改善。预计taper将历时更长，对十年期美债收益率将带来中枢上行压力，但需警惕疫情反复与供给瓶颈对路径的扰动。