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白云转债（110035）投资价值分析总结

核心内容

白云机场可转债（110035）于2016年2月26日发行，期限为5年，转股期限为4.5年，起始转股日为2016年9月3日，发行规模为35亿元。该转债的申购与配售时间为2016年2月26日，其中原股东可优先配售，剩余部分通过网下和网上发行。

主要观点

• 投资建议：白云转债的申购收益较低，建议低成本投资者积极参与网下申购，不建议参与网上申购。配置型投资者可通过网下申购达到低价配置的效果。
• 转股溢价率：白云转债将很可能获得很高的转股溢价率，因此原股东可考虑用转债替换部分股票。
• 转债价值：按3.4%的贴现率计算，白云转债的纯债价值为92.2元，纯债价值不高。
• 摊薄压力：白云转债全部转股对A股总股本的摊薄压力约为23.63%，是2011年以来的最高水平。
• 市场合理定位：当白云机场股价为13元时，转债价格在117.94元～121.02元之间。当股价在11.75元至14.5元之间波动时，转债的市场合理定位约在111.9元-129.05元之间。
• 回售与赎回条款：白云转债的回售保护期为3年，与一般转债略短，回售价格为103元（含当期应计利息）。赎回触发条件为30（15）≥130%，赎回价格为面值+当期应计利息。
• 投资风险：配售套利者需承担正股波动导致转债价格波动和股权登记日后除权效应带来的风险，因此不建议低风险投资者进行股票短期交易。

关键信息

转债条款

| 发行日 | 到期日 | 期限 | 转股期限 | 起始转股日 | 发行规模 | 票面利率 | 利息补偿 | 初始转股价格 | 回售条件 | 回售价格 | 赎回条件 | 赎回价格 |
|--------|--------|------|----------|------------|----------|----------|----------|----------------|------------|------------|------------|------------|------------|
| 2016-2-26 | 2021-2-25 | 5年 | 4.5年 | 2016-9-3 | 35亿 | 0.2%,0.4%,1%,1.2%,1.5% | 4.5% | 12.88元 | 连续30<70% | 103元 | 30（15）≥130% | 面值+当期应计利息 |

申购要素

基本面分析

• 地理位置：白云机场位于珠三角核心区域，通航点超过200个，国际及地区通航点超过80个。
• 业务构成：主要收入来源于航空服务和航空性延伸服务，其中航空服务收入占比约77%，毛利占比约80%。
• 竞争情况：珠三角机场密集，竞争激烈，2015年白云机场飞机起降架次和旅客吞吐量出现下滑，全年变化分别为-0.66%和0.71%。
• 产能扩张：2015年新投产第三跑道，第二航站楼为可转债项目，预计2018年初投产。此外，正在筹划建设第四、第五跑道。
• 成本管理：公司在成本管理方面表现良好，但后续增长依赖于客运量和货运量的提升，且业绩波动受产能投放影响较大。

航班时刻资源试点

• 试点方案：2016年起在白云机场和上海浦东机场试行航班时刻资源市场配置改革试点方案。
• 拍卖情况：2015年12月30日，广东国际拍卖有限公司对9组白云机场航班时刻使用权进行公开拍卖，拍卖收入归财政部所有，但未来可能机场能分享部分收益。

转债投资价值分析

• 隐含波动率法：白云机场的年化历史波动率约为58%，长期240日年化波动率约30%。当股价为13元时，市场合理定位约在117.94元～121.02元之间。
• 转股溢价率法：当白云机场股价为13元时，转股溢价率可能在18%-20%之间，对应的转债价格约在119.09元～121.12元之间。
• 市场预期：白云转债的市场关注度较低，收入短期增长乏力，成长性较弱，预期估值将低于广汽和顺昌。

申购策略建议

• 优先配售：原股东可优先配售，配售上限为3,499,450手，约占总发行量的99.98%。
• 网下与网上申购：网下申购收益率较高，约为4.67%，而网上申购收益率较低，约为1.3%。建议低成本投资者参与网下申购，不建议参与网上申购。
• 中签率与收益：当总申购资金为12500亿元且剩余可申购金额为17.5亿元时，中签率为0.14%。若首日涨幅为20%，网下申购收益率为0.09%。
• 风险提示：配售套利需考虑正股波动和除权效应，因此不建议低风险投资者进行短期交易。

总结

白云机场可转债的申购收益较低，建议低成本投资者参与网下申购以实现低价配置。尽管纯债价值不高，但白云机场的转股溢价率较高，原股东可利用转债替换部分股票。白云机场位于珠三角核心区域，业务结构以航空服务为主，但受区域竞争和产能瓶颈影响，短期内增长乏力。未来产能扩张将有助于改善业绩，但短期内需关注客流量回升、航空物流发展及航空资源优化。转债的摊薄压力较高，市场合理定位在111.9元至129.05元之间。投资者应根据自身风险承受能力和投资目标进行决策，注意正股波动和除权效应带来的风险。