债市海外环境分析系列报告之一：美国经济动能仍偏弱，关注上半年市场风险偏好变化-20191224-申万宏源-22页_1mb

美国经济动能仍偏弱，关注上半年市场风险偏好变化

核心内容

本报告分析了2019年美国经济的基本面及货币政策对债市的影响，认为2020年美国经济将缓幅下行，需关注消费、就业、投资及货币政策等关键因素的变化对市场风险偏好的影响。

主要观点

1. 就业及消费：核心驱动预计降速

• 就业市场：非农就业数据在2019年下半年表现稳健，但制造业就业明显下滑，且职位空缺数高位回落，失业率下行空间有限。
• 消费趋势：居民消费支出与可支配收入增速同步回落，耐用品消费受降息刺激有所回升，但占比较低，对整体消费拉动有限。
• 居民信心：消费者信心指数在2019年4季度回升，显示短期消费仍具韧性。

2. 投资及库存：地产周期上行，制造业复苏偏缓

• 投资端：私人投资对GDP环比拉动明显弱化，主要受制造业PMI疲软及库存周期影响。
• 制造业PMI：走势分化，可能低位震荡，复苏节奏偏缓。
• 地产投资：降息推动住房市场预期上行，房价有望反弹，库存结构健康，对投资形成支撑。
• 库存周期：资本品及耐用消费品库存仍偏高，补库存节奏滞后，制造业复苏仍需时间。

3. 货币政策：利率端预期一致，扩表仍需观察

• 降息节奏：美联储多次降息后暂停，对经济预期维持积极，但短期不会进一步宽松。
• 资产负债表操作：扩表符合预期，但需关注回购操作的持续性，可能影响市场流动性及风险偏好。
• 流动性释放：10月以来回购操作增量明显，但预计2020年一季度规模将缩减，实际量化宽松力度可能不及预期。

关键信息

经济走势

• 美国经济整体平稳，但投资端疲软拖累增速。
• 消费及就业端增速中枢预计小幅放缓，与非农数据韧性形成反差。
• 制造业PMI短期复苏存在不确定性，可能低位震荡。

债市影响

• 2019年美债收益率快速下行后四季度企稳反弹，后续走势对判断风险偏好至关重要。
• 全球债券收益率仍有下行空间，上半年风险偏好可能反复。
• 美国经济增长存在内生性问题，可能抑制风险偏好回升。

货币政策

• 美联储删除对全球经济不确定性的描述，显示对经济判断更为积极。
• 降息周期暂停，市场预计下半年降息概率提升。
• 回购操作释放流动性，但需关注其持续性及对市场预期的影响。

债市展望建议

1. 出口增速：不宜过度乐观，全球外需复苏缓慢，美国制造业库存偏高。
2. 风险偏好：上半年全球债券收益率仍有下行空间，需关注美国经济内生动能及制造业复苏节奏。
3. 政策关注点：美联储扩表及回购操作可能影响市场流动性，但实际宽松力度可能不及预期。

图表摘要

• 图1：2019年美国10年期国债收益率快速下行，四季度企稳反弹。
• 图2：美债利率出现短期倒挂，但10年-2年期利差仍为正。
• 图3：美国经济走势平稳，但投资端弱化带动增速中枢下行。
• 图26：美国新房销售强势反弹，待售库存增速首次转负。
• 图27：住房空置率降至历史低位，显示市场良性。
• 表1 & 表2：美联储10月以来回购操作规模扩大，释放流动性。

结论

2020年美国经济整体将缓幅下行，核心驱动动能偏弱。短期内需关注非农数据韧性、制造业PMI走势及美联储政策动向对风险偏好及债市的影响。同时，全球外需复苏缓慢可能抑制出口增长，而房地产投资将成为GDP增长的重要支撑。整体来看，经济动能偏弱，风险偏好可能反复，建议投资者关注相关结构性变化及政策动向。