基础材料行业年度策略：阅尽高峰，再论征途-20211112-华泰证券-35页_1mb

阅尽高峰，再论征途 - 华泰研究年度策略总结

核心内容

本报告为华泰证券2022年度投资策略，聚焦于双碳政策背景下的有色金属行业，重点分析黄金、铜、铝和钢铁等金属的市场走势及投资机会。

主要观点

• 黄金：在“类滞胀”经济情景下，黄金收益优于其他资产类别，且在负利率和温和利率环境下仍能保持正收益。
• 铜：短期铜价维持震荡，中长期因新能源需求增长，供需缺口或走阔，但货币政策收紧限制价格上涨空间。
• 铝：双碳政策推动供给结构转型，再生铝因环保和成本优势成为重点发展方向，铝价有望维持高位。
• 钢铁：碳达峰政策推动行业盈利与估值双分化，特钢和加工板块有望受益，而冶炼产能将受到严格限制。

关键信息

黄金

• 经济情景：类滞胀经济下黄金表现优异，收益率显著高于商品、股票和债券。
• 利率影响：在负利率及温和利率（<2.5%）环境下，黄金收益率仍为正，但超过2.5%的利率将对黄金形成长期压制。
• 中国表现：四季度表现出滞胀特征，地产、基建及制造业需求疲软，叠加能源与原材料涨价，推动通胀预期上升。

铜

• 短期展望：供给扰动叠加消费疲软，铜价维持震荡运行。
• 中长期趋势：新能源快速发展拉动铜需求，预计22-23年供需缺口扩大，但货币政策收紧限制涨幅。
• 供需预测：21-23年全球精炼铜产量增速分别为4.9%、3.7%、2.5%，需求增速分别为3.8%、4.1%、4.0%。

铝

• 短期支撑：国内限电政策下，需求恢复快于供给，叠加海外能源危机，铝价维持高位。
• 长期逻辑：双碳背景下电解铝产能受限，再生铝因环保和成本优势成为重点发展方向。
• 供需平衡：预计2025年前全球铝材供需维持紧平衡，再生铝产量复合增速为8.2%。

钢铁

• 限产影响：2021年钢铁限产政策推动供需双弱格局，钢价未急涨。
• 碳达峰方案：预计21年底前出台，明确行业碳达峰时间表，推动供给结构调整。
• 板块分化：特钢和加工板块因附加值提升及碳排放约束较小，盈利有望改善，而冶炼板块受限产影响承压。

重点推荐标的

风险提示

• 疫情对全球经济影响超预期
• 国内下游需求不及预期
• 货币政策超预期转向

图表目录（摘要）

• 图表1：71Q1-21Q1滞胀频发
• 图表2：不同经济情景下主要资产收益率
• 图表3：滞胀和通缩周期中黄金收益率居前
• 图表4：不同利率情景下黄金收益率
• 图表5：17-22E主要黄金公司矿产金产量
• 图表6：铜矿产能增速与资本支出变化走势
• 图表7：全球矿山矿产铜供给预测
• 图表8：全球精炼铜供给预测
• 图表9：全球精炼铜需求预测及供需差
• 图表10：精炼铜社会库存低位
• 图表11：冶炼厂TC触底上行
• 图表12：LME铜价与净多单走势
• 图表13：美国10年期TIPS收益率
• 图表14：申万铝指数和铝价走势
• 图表15：产能利用率下降
• 图表16：电解铝库存变化
• 图表17：电解铝产量下降
• 图表18：电解铝实际消费量下降
• 图表19：全球电解铝+再生铝供需平衡
• 图表20：中国有色金属行业碳排放占比
• 图表21：再生铝碳排放显著低于电解铝
• 图表22：氧化铝及电力成本上涨
• 图表23：成本上涨侵蚀电解铝利润
• 图表24：中国再生铝产量增速预测
• 图表25：申万钢铁指数与钢价走势
• 图表26：粗钢产量当月同比转负
• 图表27：粗钢进出口同比下滑
• 图表28：钢材消费走弱
• 图表29：建筑钢材成交量走弱
• 图表30：地产投资表现不佳
• 图表31：地产与基建投资同比下滑
• 图表32：基建投资增速下移
• 图表33：制造业投资不弱但增速不及前期
• 图表34：2014-2023E粗钢供需平衡表

投资建议

在双碳政策背景下，重点关注黄金、再生铝及特钢、加工板块的投资机会，同时警惕疫情反复、政策调整及货币政策转向带来的风险。