20211020-国盛证券-固定收益点评_偿债意愿和偿债能力双重压力下的地产债_16页_1mb

固定收益点评总结

核心内容概述

本文主要分析了当前房地产行业在政策调控和融资环境收紧背景下，房企面临的偿债意愿和偿债能力双重压力。以花样年违约事件为切入点，探讨了房企信用风险的成因、投资者在违约前后的应对策略，以及在当前形势下地产债的投资布局建议。

主要观点与关键信息

1. 偿债压力加剧

• 行业转型：房企从“高杠杆、高周转”转向“稳健可持续发展”，行业运行逻辑发生变化。
• 政策影响：融资收紧、限房价政策等使房企利润空间下降，偿债能力恶化，债务风险上升。
• 违约案例：花样年10月4日美元债违约，是偿债能力与偿债意愿双重压力下的结果。

2. 偿债能力与意愿分析

2.1 偿债能力分析

• 经营战略失误：花样年在2012-2016年错失房地产黄金期，轻资产运营策略未能带来预期收益。
• 利润空间压缩：2021年上半年毛利率大幅下滑，高财务费用压缩盈利空间，投资收益被用于美化报表。
• 债务结构单一：依赖美元债融资，二级收益率飙升导致再融资受限。
• 明股实债风险：少数股东权益持续扩张，部分指标显示明股实债风险较高。

2.2 偿债意愿分析

• 行为转变：违约前花样年通过回购、转售、出售资产等方式向市场展示偿债意愿，但最终仍违约。
• 违约意愿分化：在偿债能力下降时，房企需权衡违约成本与收益，偿债意愿在此时尤为关键。
• 项目质量影响：房企项目质量越高，违约成本越高，有助于缓解高杠杆问题。
• 企业性质差异：国企违约负外部性更强，对市场冲击更大。

投资者应对策略

1. 违约前

• 风险识别：关注房企出售资产、评级下调等信号。
• 二级市场交易：可选择在到期日前转让债券，但可能面临折价或流动性不足。
• 投资者保护条款：利用持有人会议、提前到期、增信措施等方式保护自身权益。

2. 违约后

• 债务重组：优先考虑债务重组，如展期、债转股、实物支付等。
• 财产保全：优先申请抵押保全，争取首封，提高求偿优先级。
• 破产诉讼：若债务重组无效，进入破产程序，注意资产转移行为，可依法撤销。
• 法律保障：中资美元债若约定管辖法院在境内，财产保全程序与境内类似，可由仲裁委员会向境内法院申请。

地产债投资布局建议

1. 当前市场情况

• 系统性折价：房地产行业整体出现系统性折价，市场情绪波动可能导致错杀。
• 政策释放信号：近期政策已释放灵活性信号，如央行鼓励房地产信贷平稳投放，地方出台维稳政策。
• 市场观望：投资者整体呈现观望态度，需提前布局。

2. 需重点关注的房企

• 高风险主体：中南置地、融信集团、金辉集团、正荣集团、荣盛发展、中国奥园、阳光城、禹洲集团等，偿债压力得分较高。
• 风险排查指标：包括总债务压力、即期债务压力、销售端和融资端等。

3. 投资机会布局

• 短期到期规模小：可布局四季度及明年一季度债券到期规模小的主体，如绿地、碧桂园、雅居乐、首开、合景泰富、新城控股。
• 土储质量优：土储质量高的房企在行业转型期可能更具投资价值。
• 政策放松预期：政策边际放松背景下，可捕捉错杀机会。

风险提示

• 政策不确定性：地产经济政策仍存在不确定性。
• 信用风险超预期：房企信用风险可能超出预期，尤其低资质主体。
• 市场变化超预期：市场走势可能与预期不符，需持续关注。

分析框架总结

1. 偿债意愿分析框架

• 偿债能力：决定偿债意愿的基础。
• 违约成本收益：房企项目质量、企业性质等影响违约成本。
• 历史信用记录：通过历史违约、逾期、拖欠、高管变动等排查信用风险。

2. 偿债能力分析维度

• 总债务压力：剔预资产负债率、净负债率、现金短债比。
• 即期债务压力：四季度到期规模、半年内到期规模、非受限货币资金。
• 销售端：权益销售额、毛利率、净利率。
• 融资端：表内融资成本、“三道红线”档位、筹资活动现金流量净额。

债券投资指标与数据

• 指标计算方式：

  • 剔预资产负债率 = (总负债 - 预收账款 - 合同负债) / (总资产 - 预收账款 - 合同负债)
  • 净负债率 = (带息债务 - 货币资金) / 所有者权益
  • 现金短债比 = 货币资金 / 短期有息债务
  • 即期债务压力 = 四季度/半年内到期规模 + 非受限货币资金
  • 表内融资成本 = 存续债券按余额加权平均的中债估值收益率

• 重点房企数据：

  • 绿地控股：偿债压力得分19，毛利率23.5%，四季度到期规模0，半年内到期规模38.6亿元，国企。
  • 碧桂园：偿债压力得分15.5，毛利率19.8%，四季度到期规模34.2亿元，半年内到期规模67.5亿元，民企。
  • 雅居乐：偿债压力得分14，毛利率20.1%，四季度到期规模12.9亿元，民企。
  • 首开股份：偿债压力得分18.5，毛利率17.5%，四季度到期规模0，半年内到期规模56亿元，国企。
  • 合景泰富：偿债压力得分17.5，毛利率20.2%，四季度到期规模0，半年内到期规模27.5亿元，民企。
  • 新城控股：偿债压力得分17.5，毛利率20.4%，四季度到期规模32.68亿元，半年内到期规模88.9亿元，民企。

投资建议

• 短期策略：关注四季度及明年一季度到期规模小、土储质量优的主体。
• 中长期策略：在政策边际放松背景下，布局优质房企，提升投资安全边际。
• 风险控制：加强风险排查，关注房企历史信用记录、项目质量、企业性质等。

投资者注意事项

• 法律工具使用：通过持有人会议、财产保全、债务重组、破产诉讼等法律手段保护自身权益。
• 信息不对称：投资者在举证方面存在困难，需加强信息获取和分析。
• 风险分散：避免集中投资于高风险房企，关注政策变化和市场动态。