20141104-光大证券-固定收益_基于银行资产负债调整的债市逻辑_39页_2mb

报告摘要

基于银行资产负债调整的债市逻辑总结

核心内容概述

本报告分析了银行资产负债配置的变化对债券市场的影响，指出自2011年起，银行资产负债配置逻辑发生了根本性转变，导致债市走势出现与以往不同的波动特征。银行通过发展理财和同业负债对接“非标”资产的新业务模式，改变了原有的资产端和负债端的配置偏好，从而对利率债和信用债的收益率产生显著影响。报告通过分析银行资产负债配置的演变，揭示了债市收益率变化的新逻辑。

主要观点

银行资产负债配置的演变
- 银行从传统的存贷业务模式转向增加主动负债、发展类贷款业务的新模式。
- 传统模式下，银行的资产配置优先顺序为：贷款 > 债券 > 同业资产，且主要以利率债为主。
- 2011年后，银行通过理财产品和同业负债对接“非标”资产，导致资产负债配置逻辑发生系统性变化。
利率债的收益率定位
- 利率债的收益率底部由银行计息负债总成本决定，底部趋于稳定，长期限国债收益率进一步下行空间有限。
- 利率债的顶部受到理财产品收益率的影响，理财产品收益率的上升会推动利率债收益率的上行。
- 利率债收益率与存贷增速差负相关，与理财产品收益率正相关。
信用债的收益率变化
- 信用利差下台阶已成为趋势，除非发生系统性信用风险，否则这一趋势不会逆转。
- 信用债的收益率应覆盖理财产品的发行成本，其顶部由实体收益率决定。
- 银行通过理财对接“非标”资产，推动了信用债的大量需求，对信用债市场有重要支撑作用。
银行在债市中的主导地位
- 银行是债券市场最主要的参与者，持有国债和信用债的比例在2011年后显著上升。
- 银行的资产负债配置决定了债市走势，其对利率债和信用债的配置行为影响着市场的供需关系和收益率水平。

关键信息

一、利率债分析

收益率底部：利率债收益率的底部由银行的计息负债总成本决定。
收益率顶部：利率债的顶部与理财产品收益率接近，理财产品收益率高于利率债收益率。
存贷增速差与利率债配置：存贷增速差越大，利率债配置越多，收益率波动与存贷增速差呈负相关。
理财产品的影响：理财产品收益率的上升会减少利率债配置比例，增加其收益率波动。

二、信用债分析

信用利差下台阶：信用利差收窄趋势不可逆，除非发生系统性信用风险。
信用债需求增长：理财产品规模扩大推动信用债需求，2014年新增信用债需求约1.2-1.7万亿。
信用债收益率：信用债收益率应覆盖理财成本，其顶部由实体收益率决定。
高收益行业：房地产、采矿业和电力、热力、水和燃气的生产制造业为高收益行业，其销售利润率决定了信用债的上限。

三、银行资产负债配置结构

传统模式：以贷款为核心，债券调节期限错配，同业资产满足流动性需求。
新业务模式：通过理财产品和同业负债对接“非标”资产，实现收益最大化。
银行持有结构：银行持有国债占托管量的70%，政策性金融债占77.7%；信用债占比达30%，超过基金成为最大持有者。
风险权重与资本占用：利率债风险权重为0，不占用资本金；信用债风险权重为100%，占用资本金。

债市投资新观念

利率债投资需考虑理财收益：利率债的收益率定位已从单一的存贷利差转向理财收益率的考量。
信用债投资需关注实体收益：信用债的收益率上限由高收益行业销售利润率决定，且其需求受理财产品规模影响。
债市波动由银行配置驱动：银行资产负债配置的变化是债市波动的主因，需关注银行存贷比、同业负债、理财产品等指标。
金融脱媒与利率市场化：金融脱媒和利率市场化推动银行资产负债配置逻辑的转变，表内外利率差异扩大，导致债市收益率波动加剧。

数据与图表支持

图表1-5：利率债收益率与CPI、货币、经济增速等传统指标的相关性减弱。
图表6-12：银行持有的利率债与信用债比例变化，以及理财对接“非标”带来的影响。
图表13-18：银行同业资产和负债配置结构，以及不同银行的业务模式。
图表19-27：银行存贷比、现金及存放央行资金占比、理财和同业业务对利率债和信用债的影响。
图表28-35：非标资产规模、信用债配置、理财产品与信用债收益率的关系。
图表36-44：银行成本率、理财规模与信用债需求之间的关系。
图表45-63：信用债收益率、理财产品收益率与实体收益率之间的关联。

总结

银行资产负债配置的系统性改变是债市走势变化的核心推动力。随着利率市场化和金融脱媒的深入，银行通过理财和同业负债对接“非标”资产，改变了原有的存贷模式，推动了利率债和信用债收益率的结构性变化。利率债收益率受银行成本和理财产品收益影响，而信用债收益率则与实体收益和理财规模相关。信用利差下台阶趋势不可逆，除非发生系统性信用风险。未来债市走势需结合银行资产负债配置逻辑、理财产品规模及实体盈利能力综合分析。

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