20150812-中泰证券-协鑫集成-002506.SZ-光伏系统集成的集大成者_26页_1mb

协鑫集成 (002506.SZ) 光伏系统集成深度分析总结

核心内容

协鑫集成是协鑫集团借壳超日太阳进入A股市场的重要平台，定位为全球领先的综合能源服务解决方案提供商。公司通过破产重整实现扭亏为盈，2014年实现589MW组件销量，并取得20多亿元重组收益。2015年一季度实现盈利7089万元，上半年盈利预期为1.5-2.5亿元。

主要观点

• 公司背景：协鑫集成由协鑫集团入主，成为A股光伏系统集成领域的重要参与者，公司定位于全球领先的综合能源服务解决方案提供商。
• 业务模式：公司打造“集成4.0”模式，涵盖产品集成、技术集成、运维集成、金融集成、标准集成和产业集成，强调服务与技术的深度融合。
• 协同优势：依托协鑫集团强大的产业链资源，包括上游保利协鑫能源的硅材料优势和下游协鑫新能源的电站运营资源，形成纵向协同效应。
• 产能扩张：公司通过增发收购江苏东昇和张家港其辰，预计2015年底总产能达3.15GW，2016年中期达4.15GW，进入光伏组件第一梯队。
• 差异化与高效化：公司注重高效组件研发，包括96片特大高功率组件、PERC单晶/多晶组件、MWT组件、HD组件等，以满足不同应用场景的定制化需求。
• 战略方向：公司积极布局能源互联网生态体系，开发“鑫阳光”高效户用发电系统和“鑫微网”综合集成平台，推动清洁能源利用最大化。

关键信息

公司基本情况

• 总股本：2,524百万股
• 流通股本：2,208百万股
• 市价：1.22元
• 市值：3,079百万元
• 流通市值：2,694百万元
• 实际控制人：朱共山先生
• 控股股东：江苏协鑫（持股22.40%）

业绩预测

• 2015-2017年EPS分别为0.24元、0.33元、0.43元
• 2015-2017年净利润分别为6.04亿元、8.32亿元、10.90亿元
• 2015-2017年PE分别为5.1倍、3.7倍、2.8倍

投资建议

• 评级：买入
• 目标价：8.5元（对应2016年26倍PE）

风险提示

• 光伏行业需求不达预期
• 光伏电站限电超预期
• 项目资源不达预期
• 融资不达预期
• 能源互联网布局不达预期

业务与市场

光伏行业趋势

• 全球光伏装机持续增长，2015年国内迎来装机大年，目标新增装机17.80GW
• 高效化与差异化成为行业主流趋势，组件效率提升和成本控制是核心竞争力

光伏系统集成

• 提供包括设计、产品、融资、运维在内的全方位定制化服务
• 推进智能运维和大数据分析，提升系统效率和发电量

技术与产品

高效组件

• 96片特大高功率组件：减少安装次数，降低成本，提升系统转换效率
• PERC单晶组件：平均转换效率超20.3%，比行业平均高1.3%
• PERC多晶组件：平均转换效率超18.3%，比行业平均高0.8%
• MWT组件：减少表面遮光，提升功率6%以上
• HD组件：提升发电功率10%以上

协鑫集团协同优势

• 上游：保利协鑫能源提供硅材料支持，控制成本与质量
• 下游：协鑫新能源提供电站资源，拓展市场与客户渠道
• 横向协同：协鑫集团在电力发电领域有25年经验，为公司管理与外延发展提供借鉴

产能与战略

产能规划

• 上海奉贤基地：150MW普通组件产能
• 江苏东昇：1GW普通组件产能（2015年底投产）
• 张家港其辰（含徐州其辰）：3GW高效组件产能（2016年中期投产）
• 总计：2015年底达3.15GW，2016年中期达4.15GW

战略布局

• 积极响应“一带一路”战略，推动海外光伏产业园建设
• 打造能源互联网生态体系，通过“鑫阳光”和“鑫微网”平台，实现能源利用最大化

财务表现

盈利预测

• 2015年营业收入：112.20亿元
• 2016年营业收入：159.88亿元
• 2017年营业收入：198.07亿元
• 营业收入增速：315.65%、42.50%、23.89%
• 归属于上市公司股东净利润：6.04亿元、8.32亿元、10.90亿元
• 净利润增速：-77.57%、37.77%、31.00%

财务指标

• 毛利率：15.6%-16.7%
• 净利率：5.4%-5.5%
• 营业费用率：2.2%
• 管理费用率：6.6%
• 资产负债率：显著下降，2015年为约80.7%

估值与市场比较

相对估值

• 2015年PE：5.1倍
• 2016年PE：3.7倍
• 2017年PE：2.8倍
• 可比公司平均PE：2015年42.4倍，2016年26.4倍

总结

协鑫集成凭借其高效的组件技术、差异化的商业模式和强大的协同效应，成为光伏系统集成领域的领先者。公司通过增发收购扩大产能，提升市场占有率，同时积极布局能源互联网生态体系，致力于打造全球领先的综合能源服务解决方案提供商。尽管面临行业风险，但其未来增长潜力较大，首次给予“买入”评级，目标价为8.5元。