20170109-兴业证券-2017年房地产走势与地产债策略_61页_1mb
报告摘要
2017年房地产走势与地产债 $\alpha$ 策略总结
一、大周期篇
1、中国楼市处于什么阶段？
- 2001-2012年：城市“并联”与楼市“并联”阶段，城市间发展相对均衡，楼市整体呈上升趋势。
- 2013年后：进入城市圈“并联”、城市“串联”与楼市“串联”阶段，城市间发展差异加大，部分城市房价上涨，部分城市去库存压力显现。
- 房地产市场进入“接近饱和”阶段，人口红利消退，老龄化加剧，人均住房面积已处于较高水平，提升空间有限。
2、房地产的供求关系如何？
- 供给方面：2013年前土地供应快速增加，绝对待开发量处于高位；全国范围内的库存绝对数仍维持在高位。
- 需求方面：人口效应逐渐减弱，人口净流入集中在部分优质城市，如南京、武汉等，这些城市去库存周期持续下降。
二、短周期篇
1、房价何时见顶？
- 房价通常滞后于土地溢价率1-2个月见顶。
- 土地溢价率在利率稳定后14个月见顶，说明土地价格与利率变化密切相关。
2、成交量何时见顶？
- 成交量在利率稳定后7-8个月见顶，表明销售与利率变化存在一定的滞后关系。
- 2017年成交量的变化趋势显示，销售带动投资下行，整体市场进入调整期。
3、开发商行为如何？
- 开发商整体表现较为谨慎，对市场变化反应迟缓。
- 优质城市土地供给不足，导致开发商急于拿地，形成“量价背离”现象。
4、2017年地产投资的变化趋势如何？
- 房地产开发投资完成额同比下行，受销售情况影响显著。
- 部分城市去化周期已大幅下降，如一线城市的去化周期为4.9个月，二线为6.5个月。
5、2017年地产投资的下行节奏如何？
- 总量库存已开始掉头向下，去化周期显著缩短。
- 51个样本城市中，去化周期小于6个月的城市占比14%，小于12个月的城市占比28%，表明市场去库存能力有所提升。
三、地产债到期篇
1、地产公司债发行情况
- 2015年7月和8月是地产公司债发行的高峰期。
2、地产债到期时间分布
- 2018年下半年地产债集中到期，2017年7月到期量较大，显示未来一年偿债压力较大。
3、2017年到期地产债资质
- 2017年到期地产债整体资质相对较好，多数为AA及以上评级。
4、2017年到期地产公司债汇总
| 证券代码 | 债券简称 | 债务主体 | 发行日 | 特殊条款 | 回售/赎回日 | 本金（亿元） | 最新评级 | 初始评级 | 在百强中排名 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 112234.SZ | 14中弘债 | 中弘控股 | 2015-1 | 2+1 | 2017-1 | 9.5 | AA | AA- | 其他 |
| 122392.SH | 15恒大02 | 恒大地产 | 2015-7 | 2+2 | 2017-7 | 68 | AAA | AAA | 前10名 |
| 122310.SH | 13苏新城 | 江苏新城 | 2014-7 | 3+2 | 2017-7 | 20 | AA+ | AA | 21-50名 |
| 112257.SZ | 15荣盛02 | 荣盛地产 | 2015-7 | 2+2 | 2017-7 | 19 | AA+ | AA+ | 其他 |
| 122320.SH | 14国贸01 | 中国国贸 | 2014-8 | 3+2 | 2017-8 | 5 | AA+ | AA+ | 其他 |
| 112220.SZ | 14福星01 | 福星科技 | 2014-8 | 3+2 | 2017-8 | 16 | AA | AA | 其他 |
| 122448.SH | 15龙光02 | 龙光控股 | 2015-8 | 2+2 | 2017-8 | 10 | AA+ | AA | 21-50名 |
| 122323.SH | 14凤凰债 | 凤凰置业 | 2014-9 | 3+2 | 2017-9 | 7.5 | AAA | AAA | 其他 |
| 122330.SH | 中债暂停 | 中华企业 | 2014-10 | 3+2 | 2017-10 | 15.5 | AA+ | AA+ | 其他 |
| 122333.SH | 14嘉宝债 | 嘉宝实业 | 2014-10 | 3+2 | 2017-10 | 9.6 | AA | AA | 其他 |
| 122339.SH | 13香江债 | 香江控股 | 2014-12 | 3+2 | 2017-12 | 7 | AA | AA | 其他 |
四、寻找 $\alpha$ 篇
1、为什么地产债有 $\alpha$
- 房地产属于“不可贸易品”，其价格受政策、区域供需等因素影响较大，因此存在结构性差异。
- 周期品通常受宏观经济影响较大，而房地产因不可贸易性，更容易出现“区域分化”和“城市差异”，从而产生 $\alpha$ 机会。
2、如何寻找地产债 $\alpha$
- 一线城市：关注一致预期与政策限制的差异，如政策收紧可能影响销售回款，但优质项目仍具备投资价值。
- 二线城市：分化严重，部分城市销售表现良好，部分城市去库存压力大，需关注具体城市表现。
- 三四线城市：整体销售和投资表现不佳，难有明显 $\alpha$ 机会。
- $\alpha$ 策略的核心在于房企项目的城市分布，重点考察销售回款能力和管理层“投资”战略。
3、地产债 $\alpha$：一个例子
- 某地产公司财务指标一般，但其项目主要分布在优质城市，如南京、武汉等。
- 该公司为民营企业（家族企业），香港上市，无壳价值。
- 截至2016年中报，其期末总资产为600多亿元。
- 发行的“15**01”（AA/AA，公募公司债，3+2）债券收益率下行较快，显示市场对其信用风险的评估有所改善。
- 2015年新增土地面积集中在优质城市，2016年上半年新增土地面积仍保持稳定，表明其在优质城市有较强的土储能力。
- 截至2016年上半年，该公司土储面积超过900万平米，主要集中在一线和二线城市的优质区域。
总结
2017年房地产市场进入调整期，整体供需关系趋于饱和，部分城市房价和成交量见顶，开发商行为趋于谨慎。地产债市场面临集中到期压力，但多数债券资质相对较好。地产债 $\alpha$ 策略的核心在于分析房企项目的城市分布、销售回款能力和管理层投资战略，以捕捉结构性机会。优质城市项目分布较多的房企在市场中更具投资潜力，而三四线城市地产债则缺乏 $\alpha$ 空间。
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