20170221-兴业证券-楼市再认识与地产债α策略_56页_1mb

楼市再认识与地产债α策略总结

一、大周期篇

1. 中国楼市处于什么阶段

• 2001-2016年：城市“并联”与楼市“并联”，即多个城市同时发展，楼市整体呈现增长态势。
• 2013年后：进入“城市圈并联”、“城市串联”与“楼市串联”阶段，表明区域间联动增强，楼市发展呈现分化趋势。

2. 房地产的供求关系如何

• 地产供给：
  • 2013年前，地产供给快速增加，绝对待开发量处于高位。
  • 全国范围内的库存绝对数仍维持在高位，显示供给过剩。
• 地产需求：
  • 人口效应逐渐显现，我国已进入人口拐点，老龄人口抚养比超过15%，地产黄金十年已过。
  • 人均住房面积已超过30平方米，提升空间有限，总体接近饱和。

二、短周期篇

1. 房价何时见顶

• 房价通常滞后于“土地溢价率”1-2个月见顶。
• 土地溢价率在利率稳定后约14个月见顶，表明房价变化与土地市场存在滞后关系。

2. 成交量何时见顶

• 成交量存在“38个月”规律，即商品房销售面积累计同比在38个月后见顶。
• 利率稳定后约7-8个月，成交量见顶，显示政策对市场的影响具有一定的时滞。

3. 开发商行为如何

• 开发商整体较为谨慎，反映市场不确定性增加。
• 房地产开发资金来源中，“其他资金”占比下降，表明开发商融资渠道受限。

4. 2017年地产投资的变化趋势如何

• 2017年地产投资下行，主要由销售带动，显示销售与投资之间存在紧密联系。
• 房地产开发投资完成额与商品房销售面积累计同比均呈现下降趋势。

5. 2017年地产投资的下行节奏如何

• 总量库存已开始掉头向下，显示市场供需关系有所改善。
• 去化周期大幅下降，尤其是优质城市，如一线和二线城市的去化周期显著缩短。
• 部分优质二线城市如南京、武汉，去库存周期不足6个月，显示出较强的市场活力。

三、寻找 α 篇

1. 为什么地产债有 α

• 周期品与不可贸易品：
  • 绝大多数周期品属于“可贸易品”，其价格受国际市场影响较大。
  • 房地产属于“不可贸易品”，其价格主要由本地供需决定，因此具有较大的α空间。

2. 如何寻找地产债 α

• 一线城市：需关注一致预期与政策限制之间的平衡，政策限制可能影响市场表现。
• 二线城市：分化严重，需具体分析各城市的人口流动、去库存周期等因素。
• 三四线城市：整体表现较弱，难有起色，需谨慎对待。
• α策略核心：房企项目的城市分布是关键因素，优质城市项目可带来更好的收益表现。

3. 地产债 α：一个例子

• 禹州地产：
  • 财务指标一般，企业性质为民营企业（家族企业），未上市，无壳价值。
  • 截至2016年中报，期末总资产为643亿元。
  • “15禹州01”债券收益率下行较快，显示市场对其的预期有所改善。
  • 2016年中已确认销售金额分布显示其在优质城市项目分布较多，2015年和2016年上半年新增土地面积也显示其在优质城市布局。
  • 截至2016上半年，公司土储为904万平米，主要集中在优质城市，有助于提升其债券表现。

结论

本报告分析了中国楼市的大周期与短周期变化，指出当前楼市已进入分化阶段，优质城市与三四线城市表现差异显著。地产债具备α空间，主要来源于其不可贸易属性和区域分布差异。寻找地产债α需关注房企在优质城市的项目分布及销售回款情况，同时考虑管理层的投资战略。禹州地产作为案例，展示了如何通过区域布局和销售表现来识别地产债的α机会。