20140820-国金证券-华北高速-000916.SZ-高速业务触底回升_光伏电站提振盈利_20页_1mb

华北高速 (000916.SZ) 总结

核心内容

华北高速（000916.SZ）是一家主要经营高速公路和光伏电站投资运营的公司。目前，公司市价为4.99元，长期竞争力评级高于行业均值。公司主要资产为京津塘高速，该高速连接北京、天津和河北，是京津冀地区的重要交通动脉，且在2013年后车流量和收入逐步恢复增长。公司还与招商局新能源合作，转型光伏电站投资运营，以提升盈利和ROE水平。

主要观点

• 高速业务触底回升：由于不利因素如新路分流、高铁开通、通行费下调、节假日免费等已基本消除，京津塘高速车流量预计在中期内恢复自然增长，年增长率在3%~4%左右。
• 货车为主要利润来源：尽管小客车是通行主力，但货车贡献了超过58%的通行费收入，其中E型大货车贡献了41%，是公司盈利的关键。
• 京津冀一体化利好：京津塘高速作为京津冀一体化的轴心，将受益于区域经济整合，提升客货流量。
• 光伏电站投资转型：公司与联合光伏合作，通过自有资金和加大财务杠杆，预计权益装机量将快速增长，光伏项目ROE将高于目前的5%~6%，预计达到8%~10.5%。
• 估值略高：公司当前市值约为54亿人民币，而合理市值在45~50亿之间，因此建议投资者在回调至合理价格后参与投资。

关键信息

市场数据

• 已上市流通A股：920.32百万股
• 总市值：5,439.10百万元
• 年内股价最高最低：5.02元 / 3.11元
• 沪深300指数：2374.77
• 深证成指：8043.25

财务指标（2012-2016E）

• 摊薄每股收益：0.186元 / 0.247元 / 0.302元 / 0.353元 / 0.331元
• 每股净资产：3.59元 / 3.77元 / 3.99元 / 4.26元 / 4.51元
• 每股经营性现金流：0.30元 / 0.21元 / 0.45元 / 0.88元 / 1.09元
• 市盈率：15.66倍 / 14.19倍 / 15.32倍 / 13.12倍 / 13.99倍
• 行业优化市盈率：10.22倍 / 9.93倍 / 10.16倍 / 10.16倍 / 10.16倍
• 净利润增长率：-18.32% / 33.08% / 22.19% / 16.73% / -6.19%
• 净资产收益率（ROE）：5.18% / 6.57% / 7.58% / 8.28% / 7.33%

投资建议

• 公司合理市值应在45~50亿，当前略高
• 国家推进清洁能源，行业成长空间大
• 招商局新能源积极开拓，公司有“增持”评级
• 建议投资者在回调至合理价格后参与

估值分析

• 14~16年EPS分别为0.30元、0.35元、0.33元
• 当前PE为15.3X、13.1X、14X
• 估值略高，但公司成长性良好

风险提示

• 京津第三高速分流影响超预期
• 光伏电站标杆电价下调
• 融资成本上升

路段结构

京津塘高速主要分为三部分：

1. 环首都圈段（北京—河北廊坊—天津武清区杨村收费站）：通行费收入占比33%，车流量占比52%
2. 天津市中心段（杨村—军粮城）：通行费收入占比17%，车流量占比11%
3. 塘沽段（军粮城—塘沽港区）：通行费收入占比34%，车流量占比13%

其中，北京—塘沽港区路段是主要的货车通行路段，占通行费收入的34%，贡献最大。

车型结构

• 客车：占总车流量的63%，其中A型车占60%
• 货车：占总车流量的37%，其中E型车占18%
• 收入结构：货车贡献58%的通行费收入，客车为42%
• E型车贡献最大：通行费收入占比达41%

光伏电站投资

• 光伏电站投资属性与高速公路相似，具有稳定收益和长期回报
• 公司与联合光伏合作，预计权益装机量将快速增长
• 2014年使用9亿元募集资金完成130MW权益装机
• 2015年和2016年分别增加权益装机250MW和350MW
• 光伏项目IRR不低于9%，ROE在10.5%左右

融资与估值

• 光伏电站投资需大量资金，公司目前有14亿在手现金
• 光伏电站投资需考虑融资成本和日照时间，这两者对市值影响显著
• 在当前政策环境下，1MW光伏电站对应市值约300万，1GW对应市值约30亿
• 融资成本降低将提升光伏电站的估值

公司竞争优势

• 招商局股东背景和高速公路国企身份是公司的重要竞争优势
• 招商局新能源在光伏行业有丰富资源和管理经验
• 公司具备成为A股融资平台的潜力

附录：三张报表预测摘要

损益表（单位：百万元）

• 2011年：主营业务收入714，主营业务成本-348，毛利366
• 2012年：主营业务收入632，主营业务成本-356，毛利276
• 2013年：主营业务收入664，主营业务成本-296，毛利368
• 2014E：主营业务收入794，主营业务成本-332，毛利462
• 2015E：主营业务收入1,067，主营业务成本-455，毛利611
• 2016E：主营业务收入1,547，主营业务成本-718，毛利828

现金流

• 公司现金流良好，2014年每股经营性现金流0.45元，2015年0.88元，2016年1.09元

资产负债表

• 公司资产负债率较低，具备较强的财务灵活性

总结

华北高速通过高速业务触底回升和光伏电站投资转型，有望提升盈利和ROE水平。公司当前估值略高，但未来成长空间巨大，建议投资者在回调至合理价格后参与。公司具备较强的财务基础和战略优势，是值得长期关注的投资标的。