20170625-天风证券-华北高速-000916.SZ-解析首家平台类公路上市公司——招商公路__20页_1mb

华北高速与招商公路换股合并分析总结

核心内容

招商公路通过发行A股股份吸收合并华北高速，实现整体上市。此次合并的换股比例为1:0.6956，即每1股华北高速股票可换得0.6956股招商公路股票。合并完成后，华北高速退市并注销，其资产、负债、业务等将由招商公路承继。招商公路作为招商局集团下属的公路投资运营企业，拥有全国第一的权益高速里程，具备完整的产业链布局，包括公路投资运营、交通科技、智能交通及光伏发电等业务。

主要观点

1. 整体上市的意义：

   • 招商公路通过整体上市，可提升其在高速公路行业的核心竞争力，实现全产业链布局。
   • 合并有助于整合招商局集团旗下的公路资源，降低运营成本，提高行业影响力。

2. 交易结构分析：

   • 华北高速中小股东的7.98亿股将通过换股或现金回购方式转换为招商公路股份，使招商公路总股本从56.23亿股扩大至61.78亿股。
   • 合并后，招商公路的归母净利润将增加，而少数股东损益将减少。

3. 股东选择分析：

   • 根据持仓成本的不同，投资人更倾向于选择换股而非现金选择权，因为换股可获得更高的溢价收益。
   • 换股价格为5.69元/股，现金选择权价格为4.49元/股，换股价格高于现金选择权价格，因此换股是更优选择。

4. 财务表现与估值：

   • 招商公路的财务状况稳健，年均经营性现金流净额超过20亿元，净资产收益率（ROE）稳定在10%以上。
   • 合并前后，招商公路的市盈率（P/E）基本合理，复牌后股价有望匹配于换股价，实现上涨。

关键信息

• 换股比例：1:0.6956，即每1股华北高速股票换得0.6956股招商公路股票。
• 换股价格：5.69元/股（除息后）。
• 现金选择权价格：4.49元/股。
• 招商公路发行价：8.18元/股（除息后）。
• 合并后股本：61.78亿股。
• 2016年归母净利润：31.6亿元。
• 2016年EPS：0.51元/股。
• 市盈率（P/E）：合并后为16倍，略高于行业平均水平。
• 市净率（P/B）：1.14倍。
• 市销率（P/S）：5.18倍。
• EV/EBITDA：5.18倍。

投资建议

• 评级：增持（首次评级）。
• 目标价：换股前为5.73元，换股后预计为61.8亿股，归母净利润为31.6亿元，EPS为0.51元/股。
• 预期表现：复牌后股价有望匹配换股价，实现连续上涨。

风险提示

• 高速公路需求下滑。
• 交通科技业务及光伏业务不及预期。
• 吸收合并交易未完成。

估值比较

• 合并前后市盈率：华北高速PE为17.6X，招商公路PE为15.6X，新招商公路PE为16X。
• 行业平均PE：15.3X，新招商公路估值基本合理。

股价走势猜想

• 向下有安全边际：华北高速复牌后股价若低于4.49元，可获得无风险套利机会。
• 向上有溢价空间：复牌后股价有望匹配换股价，实现上涨。

财务预测摘要

股权结构变化

• 合并前：招商公路持有华北高速2.92亿股，占26.80%。
• 合并后：原华北高速中小股东将持有5.55亿股，占8.98%。

业务布局

• 公路经营：招商公路经营的收费公路共计8,203公里，权益里程为1,787公里。
• 交通科技：招商交科院提供综合技术解决方案，涵盖交通基建、生态环保、智能交通等领域。
• 光伏发电：招商公路在江苏、内蒙古、新疆、宁夏等地投资运营293.8MW光伏电站。

未来展望

• 合并后，招商公路有望在业绩、估值及主题催化下进一步走强。
• 高速公路板块稳定的现金流、交通科技及光伏业务的延展性将为公司带来一定的业绩弹性。

作者信息

• 分析师：姜明，SAC执业证书编号：S1110516110002，邮箱：jiangming@tfzq.com。
• 联系人：李轩，邮箱：lixuan@tfzq.com。

图表目录

• 图1：招商公路旗下上市公司及其持股比例
• 图2：交易方案结构示意图
• 图3：换股吸收合并重要时间节点
• 图4：吸收合并前招商公路股权结构
• 图5：吸收合并后招商公路股权结构
• 图6：合并前后股份数变动示意图
• 图7：价格再次梳理示意图
• 图8：截至2016年底我国高速公路权益里程一览
• 图9：招商公路投资及管控公路项目布局全国
• 图10：招商公路经营公路收入及YOY
• 图11：招商交科院四大产业一览
• 图12：招商公路交通科技收入及YOY
• 图13：招商公路光伏发电收入及YOY
• 图14：2014-2016公司营业收入、毛利润及净利润及比率
• 图15：2014-2016公司经营性现金流及比率
• 图16：招商公路四大板块毛利润比较
• 图17：可比上市公司ROE对比
• 图18：合并前后市盈率变化示意图
• 图19：高速公路板块上市公司PE对比