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中国铝业（601600）投资评级报告总结

核心内容概述

本报告分析了中国铝业在2014年12月23日的投资评级调整原因，指出公司正在通过一系列改革措施改善经营效率与盈利能力。核心内容包括资产处置、激励机制改革、电力改革、铝土矿与氧化铝供需变化等，最终维持增持评级。

主要观点

• 战略转型：公司通过出售不盈利资产（如电解铝、光伏等），聚焦铝土矿和氧化铝生产，提升核心竞争力。
• 降本增效：引入混合所有制、市场化考核机制、人员分流等措施，显著改善运营效率。
• 电力改革：直购电的推行有望提升吨铝盈利空间。
• 铝价支撑：印尼限制铝土矿出口，导致铝土矿供给紧张，预计2015年LME铝均价将上涨6.6%。
• 净资产重估：铝土矿与土地使用权的重估使每股净资产增加，提升公司估值安全边际。
• 投资建议：公司盈利对铝价变动极为敏感，未来盈利有望好转，维持增持评级。

关键信息

市场数据（2014年12月22日）

• 收盘价：5.80元
• 一年内最高/最低价：5.80/2.97元
• 上证指数/深证成指：2938/10462
• 市净率（PB）：1.8
• 流通A股市值（百万元）：49436

基础数据（2014年09月30日）

• 每股净资产（元）：2.89
• 资产负债率（%）：74.25
• 总股本/流通A股（百万）：13525/9581
• 流通B股/H股（百万）：- /3944

投资要点

• 改革推动盈利提升：公司通过资产出售、人员分流、引入混合所有制等方式提升ROE。
• 铝土矿供需紧张：印尼限制出口导致国内铝土矿供给缺口，预计2015年铝土矿价格将上涨，支撑铝价。
• 投资建议：维持增持评级，认为公司盈利弹性大，未来有望好转。

投资评级与估值

• 投资评级：增持
• 估值指标：
  • 2014年每股净资产（重估前）：2.77元
  • 2015年每股净资产（重估后）：5.71元
  • 2015年每股盈利（EPS）：0.01元
  • 2015年LME铝均价：2035美元/吨（预计上涨6.6%）

关键假设点

1. 铝土矿价格2015年上涨将支撑铝价上行，LME铝均价2035美元/吨。
2. 公司通过出售亏损资产、完善激励机制等措施显著提升经营效率。

有别于大众的认识

• 财务改善：尽管2014年盈利未明显改善，但公司通过瘦身和改革将提升中长期盈利能力。
• 铝土矿库存紧张：国内铝土矿库存仅能维持6个月，预计2015年中期将出现供不应求。
• 盈利弹性：公司每股盈利对铝价变动极为敏感，铝价每上涨1000元/吨，每股EPS增厚0.23元。

股价表现的催化剂

• 其它央企国企改革方案出炉
• 铝价大幅上涨
• 电力改革降低成本

核心假设风险

• 铝土矿供需紧张未能推动铝价如期上涨
• 国企改革进度低于预期

资产处置情况（2013年）

• 累计处置资产：110.39亿元
• 主要处置资产：
  • 贵州分公司氧化铝生产线等资产：4.43亿元
  • 西北铝加工分公司资产：16.6亿元
  • 八家铝加工企业股权：32.42亿元
  • 河南铝业和青岛轻金属委托贷款债权：30亿元
  • 中铝铁矿65%股权：26.94亿元

铝土矿价值重估

• 铝土矿总储量：8.7亿吨
• 铝土矿均价：329元/吨
• 重估后价值：211亿元（增值约393亿元）
• 每股净资产增值：2.82元
• 土地使用权重估：66.52亿元，每股增值0.49元

财务预测（单位：百万元）

利润表预测

现金流量表预测

资产负债表预测

重要财务指标

结论

中国铝业正在通过战略转型、降本增效、电力改革等措施改善其经营状况。尽管2014年盈利未明显改善，但公司通过资产处置、激励机制改革等手段提升了盈利能力。预计2015年铝土矿供需矛盾将推动铝价上涨，公司每股净资产重估后达到6.23元，对应当前股价仍具有安全边际。因此，维持增持评级。