专题报告：金融杠杆和实体杠杆之间什么关系？-20180202-广发证券-23页-2mb

金融杠杆与实体杠杆关系总结

核心内容

本文围绕金融杠杆与实体杠杆的关系展开，分析了两者的度量方式、经验关联、相互影响及去杠杆的策略与影响。重点指出，金融与实体杠杆是信用扩张机制的“一体两面”，其水平和结构深刻影响系统性风险，并强调主动去杠杆的关键在于“平衡”，以实现经济结构优化与投资回报率提升。

主要观点

1. 杠杆的度量与意义

• 实体杠杆：

  • 宏观层面使用负债率（总负债/GDP）或社融余额/GDP；
  • 微观层面使用资产负债率（总负债/总资产）；
  • 结构因素包括不同部门杠杆率差异、隐性和显性负债差异。

• 金融杠杆：

  • 宏观层面使用广义资产增速或总资产规模；
  • 微观层面使用资本充足率；
  • 结构因素包括同业资产与实体信贷资产差异、表外与表内杠杆差异、不同规模金融机构的杠杆重要性差异。

• 杠杆与系统性风险：

  • 杠杆率与系统性风险经验上正相关；
  • 存在“阈值效应假说”、“倒U型假说”和“5-30经验法则”等理论支撑。

金融与实体杠杆的关系

2.1 信用扩张机制的两个面

• 金融与实体杠杆是信用扩张的“两面”，相互伴生；
• 金融部门通过“拆短放长”、“拆无风险放有风险”进行杠杆运作；
• 实体部门通过借贷扩张加杠杆，资金在金融与实体之间循环。

2.2 经济增长模式的“镜像”

• 经济增长模式决定信用扩张方式，从而影响杠杆结构；
• 例如，出口与投资驱动的经济增长模式（如东亚）导致企业杠杆率较高；
• 消费驱动的经济增长模式（如美国）则体现为居民杠杆率较高。

2.3 杠杆与系统性风险的关联

• 系统性风险本质上是债务风险，杠杆率越高，系统性风险越高；
• 信用扩张机制的稳定性取决于杠杆结构是否可持续；
• 高杠杆部门的局部违约可能引发系统性风险。

2.4 主动去杠杆的必要性

• 主动去杠杆的目的是调整金融与实体间的信用派生关系，防范经济转型中的系统性风险；
• 被动去杠杆多为危机后无奈之举，往往伴随经济硬着陆；
• 主动去杠杆则更注重结构调整与投资回报率修复。

金融与实体去杠杆的策略

3.1 去杠杆的三个阶段

1. 第一阶段：改善资产负债表，挤出资产价格水分，修复有毒资产；
2. 第二阶段：提升信用扩张效率，通过金融监管补位和融资体系改革改善资源配置；
3. 第三阶段：促进实体投资回报率回升，从根源上缓解债务刚性和回报率下行矛盾。

3.2 有效去杠杆的关键在于“平衡”

• 平衡信用机制与资产出清：在维持信用机制稳定的同时，有序出清不良资产；
• 平衡结构改革与总需求：既要推动结构调整，又要防止总需求过度萎缩；
• 去杠杆最终目标是“量稳质升”，即保持社会总需求稳定，同时提升经济质量。

财政、货币与金融监管政策特征

4.1 货币政策选择

• 第一阶段：收紧货币政策，倒逼资产负债表修复；
• 第二、第三阶段：维持稳健中性，平滑流动性波动，辅助结构调整。

4.2 财政政策选择

• 第一阶段：财政政策偏宽，对冲货币紧缩带来的需求萎缩；
• 第二、第三阶段：通过税收减免、产业政策刺激实体投资回报率回升。

4.3 金融监管政策选择

• 第一阶段：加强金融业务整顿，出清不良资产；
• 第二、第三阶段：完善金融监管体系，推进金融反腐，缩短融资链条，提升配置效率。

主动去杠杆的影响

• 短期影响：

  • 市场可能出现“确定性溢价”现象，即系统性风险较低的行业和龙头资产更具吸引力；
  • 小企业受金融政策偏紧影响较大，可能加速行业集中度提升，利好信用和品牌价值高的企业。

• 长期影响：

  • 主动去杠杆是一个改善基本面的过程，对应“量稳质升”；
  • 有效去杠杆需兼顾债务出清、结构优化与投资回报修复，最终实现经济可持续发展。

关键信息

• 金融与实体杠杆是信用扩张机制的两个方面，相互依存；
• 去杠杆重点在于结构优化而非单纯降低杠杆水平；
• 主动去杠杆需协调财政、货币和金融监管政策，以实现“平衡”；
• 中国当前处于主动去杠杆第二阶段，政策节奏基本符合预期；
• 影子银行、融资平台、两高一剩、房产泡沫是当前去杠杆的四大结构性问题。

风险提示

• 去杠杆进程或力度超预期；
• 经济增长上行或下行幅度超预期。

分析师信息

• 郭磊：首席分析师，10年宏观研究经验；
• 周君芝：资深分析师，经济学博士；
• 贺骁束：资深分析师，经济学硕士。

投资评级说明

（注：广发证券投资评级标准详见报告正文）