20161025-国金证券-麦趣尔-002719.SZ-乳业烘焙双轮驱动_静待整合预期兑现_12页_1mb

麦趣尔（002719.SZ）详细总结

核心内容

麦趣尔是一家位于新疆的现代化食品加工企业，专注于乳制品制造和烘焙连锁业务，同时涉足节日食品等产品。公司以中高端市场为目标，拥有显著的区域优势和行业竞争力，被给予“增持”评级，目标价为68元。

主要观点

• 双主业驱动：公司以乳制品制造和烘焙连锁为核心业务，两者合计占公司收入的81.99%。
• 新疆乳业优势：新疆拥有丰富的天然草场资源和较高的牛奶人均占有量及每万人乳牛存栏量，为乳业发展提供良好基础。
• 市场地位稳固：公司在疆内高端液态乳制品市场占据40%~50%的市场份额，品牌影响力强，销售费用率低于竞争对手。
• 烘焙业务扩张：公司是新疆与宁波烘焙市场的领跑者，2015年通过收购新美心，烘焙业务收入大幅增长。
• 并购与整合：公司积极参与呼图壁种牛场改制，以获取优质奶源，提升产品品质和市场竞争力。
• O2O模式：公司采用“中央工厂生产半成品+自营连锁店”的模式，提升产品新鲜度和消费体验，同时在官网和第三方平台推广O2O模式。
• 业绩表现：尽管2016年前三季度业绩复苏略逊预期，但公司仍具备增长潜力，未来有望受益于并购和市场扩张。

关键信息

• 市场数据：

  • 已上市流通A股：37.78百万股
  • 总市值：6,758.79百万元
  • 年内股价最高最低：69.97元 / 34.78元
  • 沪深300指数：3367.45
  • 深证成指：10871.51

• 投资建议：

  • 预计2016-2017年营业收入分别为5.82亿和6.73亿元，同比增长12.29%和15.74%。
  • 归属母公司利润预计为6005万元和1.08亿元，同比增长-15.72%和80.30%。
  • 目标PE为112X/62X，给予“增持”评级。

• 风险提示：

  • 乳制品产业竞争加剧
  • 烘焙业务盈利改善低于预期
  • 并购进度低于预期

详细分析

一、乳业与烘焙双主业驱动

麦趣尔总部位于新疆昌吉回族自治州，以乳制品制造和烘焙连锁为核心业务，辅以节日食品等。其中乳制品和烘焙食品分别占营业收入的45.17%和36.82%，占毛利的39.03%和37.48%，是公司的核心业务。

二、乳品业务：占据资源优势，区域优势明显

1. 新疆乳业市场：增长潜力位居全国前列
   新疆是我国五大牧区之一，拥有丰富的天然草场资源，牛奶人均占有量居全国第四，每万人乳牛存栏量居全国第二，是乳业强省。

2. 乳制品产业链将深度一体化
   产业链上下游整合有利于提升乳制品品质和竞争力。

3. 疆内高端液态乳制品市场领导者
   麦趣尔在疆内高端液态乳制品市场拥有40%~50%的市场份额，毛利率高于竞争对手。

4. 自营店面提升品牌形象
   公司在疆内拥有较高的品牌认可度，销售费用率低于竞争对手，且自营店销售占比约10%。

5. 募投产能释放后，参与种牛场改制
   募投项目将提升产能，但公司仍需增加自营奶源，以确保品质。参与呼图壁种牛场改制有助于获取优质奶源，提升烘焙产品品质。

三、烘焙业务：行业扩张与整合并存，公司紧握三大竞争优势

1. 西风东渐与收入水平提升推动行业发展
   烘焙行业收入占食品制造业收入比重不断上升，2015年达到13.04%，行业仍有望长期维持两位数增长。

2. 行业地位：新疆与宁波烘焙市场领跑者
   公司在新疆和宁波市场占据领先地位，2015年通过收购新美心，烘焙业务收入和毛利显著增长。

3. 三大竞争优势助力公司全国扩张：

   • 产销模式：“中央工厂生产半成品+自营连锁店”模式提升产品新鲜度和消费体验。
   • 乳业与烘焙相辅相成：公司自产奶油，降低烘焙产品成本，提升口感。
   • 品牌营运能力强：“麦趣尔”和“绿姿”品牌在疆内和宁波均具备较强影响力。

四、节庆食品竞争加剧，业绩复苏略逊预期

2016年前三季度，公司实现营收4.25亿元，同比增长16.23%，但归母净利润同比下滑19.28%。节庆食品销售不及预期，店面改造影响短期业绩。公司计划集中加工节庆食品，扩大销售规模，发挥高毛利特点。

估值与评级

• 目标价格：68.00元
• PE估值：当前股价对应2016年PE为112X，2017年PE为62X
• 投资建议：基于潜在并购项目和业务增长预期，给予“增持”评级

图表目录

• 图表1：乳制品和烘焙食品占公司收入81.99%
• 图表2：乳制品和烘焙食品占公司收入76.51%
• 图表3：新疆牛奶人均占有量居全国第四
• 图表4：新疆每万人乳牛存栏量居全国第二
• 图表5：烘焙直营店数量持续增长
• 图表6：麦趣尔乌鲁木齐总店
• 图表7：面包新语已覆盖大多数省会
• 图表8：85度已渗透华北、华东、华中、华南地区
• 图表9：公司烘焙食品收入CAGR(6)=27.78%
• 图表10：公司烘焙食品毛利CAGR(6)=29.59%
• 图表11：公司节日食品收入CAGR(6)=9.31%
• 图表12：公司节日食品毛利CAGR(6)=17.04%
• 图表13：分部预测

风险提示

• 乳制品产业竞争加剧
• 烘焙业务盈利改善低于预期
• 并购进度低于预期