深度报告-20220528-天风证券-房地产行业深度研究_租赁重生_64页_5mb

房地产租赁市场发展分析总结

核心内容

本报告分析了全球及中国住房租赁市场的发展现状、商业模式、驱动因素及未来路径，旨在为我国租赁市场发展提供参考与建议。

主要观点

• 海外租赁体系：发达国家租赁市场成熟，机构渗透率高，租金回报率稳定，租购同权制度推动需求，税收与融资优惠促进供给。
• 海外商业模式：日本以轻资产模式为主，美国与德国以重资产模式为主，均通过高效融资和多元化增值获取盈利。
• 中国租赁体系：市场分为市场化与保障性租赁，当前约1.6亿人通过市场化租赁满足需求，机构化租赁尚处发展初期。
• 机构租赁市场困境：行业面临盈利压力，存在“不可能三角”问题，需通过土地、经营、融资三方面破局。
• 可行路径：土地端推动纯租赁用地和集体建设用地，经营端关注中介系、国企系、开发商系，融资端优化渠道。
• 机会与展望：保障性与市场化双轨并行，预计“十四五”期间保障性租赁住房可贡献大中城市3-4成住房增量，机构化租赁潜力巨大。
• 投资策略：推荐具备租赁管理经验的优质房企和物管企业，关注地方国企与专业租赁企业。

关键信息

海外租赁体系

• 市场格局：

  • 租赁人口占比：美国、日本、德国均超30%，新加坡较低。
  • 租金回报率：重点城市多在3-5%区间，稳定。
  • 空置率：低于10%，市场健康。
  • 运营模式：日本轻资产，美、德重资产，新加坡政府主导。

• 发展过程：

  • 日本：经历“供不应求-刺激供应-规范市场”三阶段。
  • 美国：经历“混乱早期-小幅衰退-投资浪潮-行业低谷-逐渐恢复”的波动发展。
  • 德国：经历“增加供给-鼓励投资-稳定市场”三阶段。
  • 新加坡：经历“集中供给-租赁自有-发展公共住房-私人住宅补充”四阶段。

• 驱动因素：

  • 城市化推动人口流动，带来稳定需求。
  • 租购同权制度保障承租人权益，提升租赁价值。
  • 制度规范与税收优惠促进市场健康发展。

海外商业模式

• 日本 Leopalace21：

  • 轻资产模式，包租代管。
  • 收入来源：租金差，通常占终端租金收入的30%-40%。
  • 策略：Master Lease制度保障收益，专注小户型，提供增值服务。

• 美国 EQR：

  • 重资产模式，通过REITs融资实现低成本扩张。
  • 盈利来源：租金收入、资产出售、增值服务。
  • 成功经验：高效融资、成本控制、资产增值。

• 德国 Vonovia：

  • 重资产模式，布局核心城市，出售非战略区域资产优化结构。
  • 策略：标准化施工、现代化翻新、客户导向增值服务。

中国租赁体系

• 市场格局：

  • 市场化租赁：个人与机构并行，当前机构渗透率不足5%。
  • 保障性租赁：包括公共租赁房和保障性租赁住房，政策逐步完善。

• 发展潜力：

  • 市场空间广阔，对标发达国家，机构化租赁前景良好。
  • 政策支持，租购同权推动需求，缓解供需错配。

机构租赁市场困境

• 商业模式问题：轻资产依赖租金差，重资产前期投入大，盈利难度高。
• 租金回报率低：制约盈利空间，难以支撑行业发展。
• 盈利困境：存在“不可能三角”问题，政府、资方、企业利益难以兼顾。

可行路径

• 土地端：推广纯租赁用地和集体建设用地，政府主导。
• 经营端：中介系、国企系、开发商系发展成熟，需优化运营模式。
• 融资端：政策支持融资渠道，但利率下行仍难扭转盈利困局。

机会与展望

• 保障性租赁：政策推动，预计“十四五”期间贡献大中城市3-4成住房增量。
• 市场化租赁：期待优质企业完善商业模式，探索全生命周期管理。
• 盈利模式：轻资产注重租金差与成本控制，重资产强调前期成本管理与资产增值。

投资策略

• 推荐企业：
  • 优质房企：万科A、龙湖集团、旭辉控股集团、招商蛇口、金地集团、保利发展。
  • 优质物管：碧桂园服务、招商积余、保利物业、旭辉永升服务。
• 关注企业：首开股份、华发股份、金融街、越秀地产、建发国际等地方国企。

风险提示

• 行业信用风险蔓延。
• 人口流动减少，租赁需求下行。
• 租金回报率维持低位。
• 主观测算风险。

图表与数据目录

• 图1：海外住房租赁市场租房人口比例及机构渗透率
• 图2：海外住房租赁市场特征
• 图3：海外住房租赁市场租金回报率（市中心）
• 图4：海外住房租赁市场租金回报率（非市中心）
• 图5：2021年海外重点城市租金回报率
• 图6：海外重点城市租赁住宅空置率
• 图7：日本住房市场结构
• 图8：日本实际住宅物业价格指数与可支配收入指数
• 图9：日本住房套户比
• 图10：东京都市圈人口
• 图11：美国实际住宅物业价格指数与可支配收入指数
• 图12：美国租金回报率与十年期国债收益率
• 图13：德国存量住房建造年代分布
• 图14：德国人均GDP增速
• 图15：2018年新加坡住房市场结构
• 图16：新加坡住房所有权居住户数及住房的变化趋势
• 图17：海外住房租赁市场发展过程
• 图18：Leopalace21商业模式
• 图19：Leopalace21营业收入构成
• 图20：Leopalace21营业利润构成
• 图21：Master Lease 30年租赁保障模式
• 图22：Leopalace21年均出租率
• 图23：日本各类型家庭数量增长情况
• 图24：Leopalace21客户合约类型构成
• 图25：Leopalace21长短租房间占比
• 图26：EQR商业模式
• 图27：EQR伞形合伙结构REIT流通性强、易于扩大资产规模
• 图28：EQR平均债务成本
• 图29：EQR税收豁免债务占比及成本
• 图30：EQR租金收入及同比增速
• 图31：EQR毛利率及归母净利率
• 图32：EQR资产处置收益
• 图33：EQR营业成本构成
• 图34：Vonovia商业模式
• 图35：Vonovia营业收入构成及同比增速
• 图36：Vonovia调整后税息折旧及摊销前利润构成及同比增速
• 图37：Vonovia年均空置率情况
• 图38：Vonovia及Deutsche Wohnen分区域租金水平
• 图39：Vonovia非战略区域资产公允价值增速
• 图40：Vonovia翻新改造对租金收入同比增速贡献度
• 图41：国内住房租赁市场市场格局变化

表格目录

• 表1：海外住房租赁市场格局
• 表2：海外住房租赁市场总结
• 表3：海外住房租赁市场需求端调控手段
• 表4：海外住房租赁市场供给端调控手段
• 表5：海外标杆长租公寓企业发展模式总结
• 表6：中央“租购并举”、“租购同权”相关政策
• 表7：地方“租购并举”、“租购同权”相关政策
• 表8：机构租赁市场测算假设
• 表9：机构租赁市场测算结果
• 表10：中央/部分地方住房租赁企业监管相关规定
• 表11：不同资产模式住房租赁企业成本收入拆解
• 表12：轻资产模型计算逻辑与关键假设
• 表13：不同租金溢价、收房折价假设下轻资产项目盈利水平概况
• 表14：重资产模型计算逻辑与关键假设
• 表15：不同租金溢价、收房折价假设下重资产项目盈利水平概况
• 表16：租赁市场化的影响因素及对应模型变量
• 表17：租赁住房供给方式概览
• 表18：重点22城2021年租赁用地供地计划
• 表19：商品房自持/配建部分变现方式
• 表20：上海/杭州部分已入市或将入市的自持租赁项目
• 表21：以杭州为例，当楼面地价为3-5折时重资产项目盈利情况
• 表22：上海部分已入市或即将入市的纯租赁地块项目
• 表23：万科“万村计划”面临的两对供需矛盾
• 表24：部分试点城市集租房建设目标及进度
• 表25：北京市集体土地租赁住房政策概览
• 表26：中央“非改租”政策概览
• 表27：部分城市“非改租”政策概览
• 表28：住房租赁各类型主体概览
• 表29：自如收入来源
• 表30：深圳市人才安居集团获取租赁住房方式与获取成本
• 表31：深圳市人才安居集团在建项目概览
• 表32：开发商系长租公寓开业/管理规模TOP10
• 表33：万科泊寓子品牌定位
• 表34：万科泊寓重点8城代表性项目出租情况
• 表35：部分中央和地方促进资本进入租赁市场文件
• 表36：租赁企业各类融资工具首次应用情况
• 表37：住房租赁专项债和资产证券化产品主要特征
• 表38：住房租赁市场资产证券化渠道融资
• 表39：《国务院办公厅关于加快发展保障性租赁住房的意见》内容概要
• 表40：中央涉保障性住房租赁相关政策及会议
• 表41：保障性租赁住房对开发投资拉动测算相关数据依据
• 表42：地方政府2022年政府工作报告及“十四五”规划纲要保障性租赁住房建设计划
• 表43：部分城市保障性租赁住房建设/认定量
• 表44：示范性保障性租赁住房项目概览