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青松股份（300132）深度研究报告总结

核心内容概述

青松股份是一家以松节油深加工和化妆品代工双主业并行的公司，2019年4月完成对诺斯贝尔90%股权的收购，2020年5月全资子公司拟收购剩余10%股权，完成后诺斯贝尔将成为其全资子公司。公司无实际控制人，当前市值约为126.56亿元，对应2020年28倍PE。首次覆盖给予“强推”评级，目标价为28元。

主要观点

• 双主业布局：公司拥有松节油深加工和化妆品代工两大业务板块，其中化妆品代工业务增长迅速，预计未来收入占比将超过60%。
• 化妆品代工行业趋势：随着新兴品牌崛起和线上化发展，化妆品代工厂迎来发展机遇，尤其在ODM业务上具有优势。
• 诺斯贝尔实力：诺斯贝尔是全球第四、国内最大的化妆品代工企业，具备强大的研发能力和生产规模，2019年收入达21.78亿元，净利率稳定在10%以上。
• 盈利预测：预计2020-2022年公司净利润分别为4.56亿元、4.72亿元、6.45亿元，对应PE分别为28倍、28倍、20倍，化妆品业务给予30倍PE估值，预计市值约85亿元。
• 风险提示：松节油业务受原材料价格波动影响，化妆品市场需求变化、产品质量控制及环保风险。

关键信息

松节油深加工业务

• 行业周期性：松节油业务具有明显周期属性，毛利率和净利率波动较大。
• 产能与收入：2019年松节油业务收入为21.78亿元，收入占比约70%（备考数据）。
• 毛利率与净利率：2019年毛利率约15-40%，净利率2-30%波动。
• 项目进展：年产5,000吨合成樟脑项目于2018年完成，2020年将达产，产能提升至15,000吨。
• 环保与安全：公司高度重视环保，拥有污水处理站和环保合规生产体系。

化妆品代工业务

• 诺斯贝尔概况：诺斯贝尔成立于2004年，核心产品为面膜、护肤品和湿巾，2019年收入达21.78亿元。
• 产能与市场：2019年面膜年产能19.5亿片，护肤品18,000,000L，湿巾90亿片。
• 竞争优势：诺斯贝尔拥有42项专利，与国内外知名客户建立稳定合作关系，包括屈臣氏、资生堂、妮维雅等。
• 运营效率：诺斯贝尔存货周转较快，平均约60-70天，ROE水平较高。
• 行业趋势：随着化妆品行业监管加强，行业将向具备研发实力和生产标准的大型代工厂集中。

盈利预测与估值

• 估值逻辑：基于化妆品业务的稳定性及增长潜力，给予30倍PE估值，松节油业务参照历史市值波动范围，预计市值在125-165亿元之间。
• 目标价：28元，对应2020年业绩承诺。

行业对比

• 国际代工厂：韩国的科玛、科丝美诗、cosmecca等，2014-2019年年均复合增速达30.7%，远超韩国整体化妆品零售额增速。
• 国内代工厂：诺斯贝尔为国内最大化妆品代工厂，2019年收入21.78亿元，CR5仅30.7%，行业分散，竞争激烈。

风险提示

• 松节油业务面临原材料价格波动。
• 化妆品市场需求变化。
• 产品质量控制风险。
• 环保政策趋严带来的合规风险。

投资逻辑

• 公司通过并购诺斯贝尔，布局化妆品代工业务，有望享受行业增长红利。
• 化妆品代工行业具有较高的壁垒，诺斯贝尔凭借研发实力、生产效率和客户资源，具备竞争优势。
• 松节油业务周期性强，但公司具备较强的议价能力和市场地位，有助于稳定盈利。
• 化妆品行业线上化趋势明显，代工厂在产业链中具有不可替代性，未来成长性明确。

报告亮点

1. 分析松节油业务周期属性，预测其未来业绩。
2. 对比韩国化妆品代工行业发展，提供行业参考。
3. 强调诺斯贝尔作为国内化妆品代工龙头，具备成长优势。

公司概况

• 原有业务：松节油深加工，主要产品为合成樟脑、冰片等，产品远销海外。
• 股权变动：2016年起，公司股权结构变化，2019年并购诺斯贝尔90%股权，2020年拟收购剩余10%股权。
• 实控人变化：公司无实际控制人，股权结构分散，但通过并购增强了化妆品业务实力。

化妆品代工行业分析

• ODM与OEM：ODM业务利润率高于OEM，对代工厂综合实力要求更高。
• 客户结构：知名客户如屈臣氏、资生堂等，带动公司稳定增长。
• 行业趋势：新品牌崛起、线上化趋势明显，代工厂需求上升，行业集中度提升。

诺斯贝尔分析

• 产品结构：面膜占主导，2019年面膜收入占比约52%，护肤品业务增长迅速。
• 客户资源：与屈臣氏、资生堂、妮维雅等建立长期合作关系，2019年前五大客户贡献约43.29%。
• 运营效率：存货周转快，销售费用率下降，净利率稳定在10%以上。

总结

青松股份通过并购诺斯贝尔，成功进入化妆品代工业务，未来化妆品业务将成为主要增长点。公司具备较强的供应链管理能力和研发实力，有望在行业洗牌中脱颖而出，享受行业增长红利。尽管松节油业务存在周期性波动，但公司整体估值合理，首次覆盖给予“强推”评级。