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股灾下的债市系列一：股灾如何加大信用风险？

核心内容

本报告分析了2015年股灾对信用风险的影响，从宏观和微观两个层面探讨了股灾如何导致信用风险上升，并指出哪些债券发行人可能受到更严重的冲击。

主要观点

1. 宏观层面影响

• 经济下行压力增加：股灾导致居民消费能力下降，企业盈利下滑，投资意愿减弱，进而导致信用风险上升。
• 杠杆率回升：股灾使得股权融资受阻，企业被迫重回债权融资，导致杠杆率回升，尤其是低资质的发行人更易受到冲击。
• 部分行业受影响较大：如生物医药、通信、建筑材料、家用电器、计算机、国防军工和电子等行业因在牛市中杠杆率下降明显，股灾后面临更大的融资压力。

2. 微观层面影响

• 金融资产受损：债券发行人普遍增加了交易性金融资产和可供出售金融资产的配置，股灾导致这些资产价格暴跌，直接影响利润表和资产负债表。
• 股权质押风险：股灾使得股价跌破预警线和平仓线，导致大股东需补充保证金，可能损害公司利益，削弱对债券的支持。
• 定增方案受阻：部分低资质发行人依赖定增进行融资，但股灾导致股价跌破定增预案价，若定增失败，可能被迫增加债权融资，提升杠杆率和融资成本。

关键信息

一、金融资产受损

• 主要影响科目：交易性金融资产、可供出售金融资产。
• 财务影响：
  • 投资收益缩水，利润表受损。
  • 资产减值准备增加，资产负债表承压。
• 典型发行人：如江苏汇鸿集团，其金融资产配置比例从2.78%上升至29.12%，在股灾中遭受显著损失。

二、股权质押风险

• 质押风险机制：
  • 股价跌破预警线或平仓线，需补充保证金。
  • 质押股票冻结，影响资产流动性。
• 影响标准：
  • 质押股数占总股本比例5%以上。
  • 当前股价已跌破或临近预警价和平仓价。
• 典型案例：山煤国际，其股价大幅低于预警价，导致大股东融资困难，债券评级下调。

三、定增方案受阻

• 定增作用：
  • 降低负债水平，缓解债务压力。
  • 注入优质资产，改善盈利能力和信用资质。
• 定增失败影响：
  • 企业重回债权融资，融资成本上升。
  • 特别是低资质发行人，信用风险加剧。
• 典型发行人：如内蒙君正、好想你、利源精制等，其定增预案价已大幅高于当前股价。

91个可能受股灾冲击的发行人特征

• 金融资产配置比例高：金融资产配置比例在14年底开始明显上升，且在2015年一季度比例增加。
• 主体评级较低：多集中在AA级，部分AAA和AA+级发行人可能存在虚高。
• 行业分布：主要分布在综合、交通运输、商业贸易、纺织服装和建筑材料等行业。
• 主业回报率偏低：77个发行人2014年净利润率在10%以下，占比达84%。

总结

股灾不仅对股市造成冲击，也对债市产生显著影响，尤其体现在信用风险上升方面。债券发行人可能因金融资产缩水、股权质押触及预警线和平仓线、定增方案失败等多方面因素，导致信用风险加剧。报告指出，非上市公司受冲击较上市公司小，但部分行业如生物医药、通信、建筑材料等仍面临较大压力。此外，91个高风险发行人具备共同特征，如金融资产配置比例高、主体评级偏低、主业回报率低等，需特别关注。