深度报告-20230224-国联证券-聚和材料-688503.SH-光伏银浆龙头迎N型时代加速成长_31页_1mb

聚和材料（688503）光伏银浆行业分析总结

核心内容概述

聚和材料是一家专注于光伏银浆国产替代的公司，自2015年成立以来，持续在光伏银浆领域深耕。2021年，其正面银浆销量超越境外龙头贺利氏，成为全球销量第一的正银企业。随着N型电池（TOPCon、HJT）的快速发展及硅料价格下行，公司有望实现银浆出货量的高速增长和市占率进一步提升。

主要观点

• 行业趋势：N型电池技术迭代和硅料价格下降推动银浆需求增长，银浆作为电池片成本的重要组成部分，其市场空间持续扩大。
• 技术优势：公司在TOPCon和HJT银浆领域技术领先，产品具备高方阻、低烧结温度、良好印刷性能等优势，有助于提升电池效率。
• 研发实力：公司高度重视研发，2021年研发人员占比达44.8%，截至2022年中报累计获授权专利315项，其中发明专利305项，专利数量行业领先。
• 客户结构：公司客户集中度高，主要客户包括通威太阳能、天合光能、晶科能源、晶澳科技等全球领先的电池组件企业，2021年前五大客户营收占比达63.2%。
• 盈利预测：预计2022-2024年公司收入分别为66.8/87.3/115.3亿元，归母净利润分别为3.84/5.90/8.73亿元，CAGR达50.81%，盈利能力有望提升。
• 估值与评级：基于2023年PEG值0.8，对应PE为40.65倍，目标价为214.23元，首次覆盖给予“买入”评级。

关键信息

市场空间与需求预测

• 全球光伏装机量：预计2022-2024年分别为255/335/421GW。
• 电池片产量：对应2022-2024年分别为305/403/505GW。
• 银浆需求量：预计2022-2024年分别为4789/6151/7443吨，市场空间分别为221/264/323亿元，CAGR为19.35%。

技术发展与产品优势

• TOPCon银浆：在高方阻条件下减少对硼扩发射极的损伤，保持低烧结温度，提升钝化层性能，降低金属接触复合损失。
• HJT银浆：具备良好的固化条件和印刷匹配灵活性，焊接性优异，可适配细栅印刷，提高电池效率。
• 银包铜技术：通过降低银含量提升成本效益，银包铜浆料具备优异的导电性与稳定性，有望成为HJT电池降本路径。

财务与运营表现

• 收入增长：2018-2021年公司营收CAGR达185.7%，2022年前三季度营收同比增长32.6%。
• 毛利率与净利率：2022年前三季度毛利率达11.3%，净利率达6.2%。
• 资产结构：2021年流动资产占总资产比例达91.03%，周转天数较优，存货、应收账款周转天数分别为32天、41天，应付账款周转天数为12天。
• 费用率：销售费用率从2018年的5.9%降至2022年前三季度的0.3%，管理费用率从2.2%降至0.8%，研发费用率从7.5%降至3.3%。

风险提示

• 银价波动：银价波动可能影响公司成本和盈利能力。
• 行业竞争加剧：随着国产银浆企业技术提升，行业竞争可能加剧。
• 下游需求不及预期：若N型电池技术推进不及预期，可能影响银浆需求。
• 客户集中度高：过度依赖大客户可能带来风险。
• 产能建设不及预期：若产能扩张不及预期，可能影响公司增长。

财务数据与估值

投资建议

• 目标价格：214.23元
• 投资评级：买入
• 当前价格：140.27元
• 核心逻辑：公司具备领先的N型银浆技术，且在光伏银浆领域占据重要市场份额，随着N型电池产能释放，公司有望实现量利齐升。

总结

聚和材料凭借强大的研发能力和高效的运营策略，在光伏银浆市场中占据领先地位，尤其是在N型电池银浆领域。随着N型技术的普及和硅料价格的下降，公司有望进一步扩大市场份额，提高盈利能力。同时，公司通过“以销定产定购”策略优化资金使用效率，保持较高的周转率和较低的费用率。尽管面临银价波动和行业竞争等风险，但其技术优势和客户资源使其具备较强的抗风险能力和增长潜力。