20170820-中泰证券-利率品周报_资金为何再次紧张_三个视角把脉债市杠杆水平_17页_1mb

资金为何再次紧张？三个视角把脉债市杠杆水平总结

核心内容

本报告分析了近期资金面紧张的原因，指出市场杠杆率的变化是主要驱动因素之一。通过托管量、央行报表、资金利率和交易规模三个视角，全面评估了银行间市场各类机构的杠杆水平变化，并结合利率品市场动态，展望了固定收益市场的未来走势。

主要观点

1. 杠杆率变动是资金面紧张的关键因素

• 资金面预期差：6月资金面比预期宽松，而7月资金面却比预期紧张，杠杆率的调整是主要原因。
• 银行杠杆稳定，非银机构波动大：银行整体杠杆水平较为稳定，但城商行和农商行波动明显；非银机构的杠杆变动更符合监管和资金面的节奏。
• 杠杆调整的粘性：杠杆调整对资金面的影响具有粘性，即使央行投放充足，若杠杆率提升，仍可能造成资金面再次紧张。

2. 央行报表与信贷收支表反映杠杆变化趋势

• 银行对非银债权变化：4月银行对非银债权下降，6月大幅上升1.4万亿元，反映非银机构杠杆提升。
• 信贷收支表分析：银行体系的广义信贷增速不高，但金融杠杆有抬头迹象，间接导致资金面紧张。
• 银行内部杠杆变化：大型银行债券投资平稳，但7月增幅扩大，中小银行股权及其他投资增长显著，表明银行体系杠杆有所上升。

3. 资金利率与交易规模可实时跟踪杠杆变化

• 存单理财利差扩大：6月以来利差明显扩大，超过50BP，非银机构开始提高杠杆比率。
• 回购与存单交易量上升：5月底至今，同业存单和质押式回购交易量持续上升，反映金融机构资金需求增加，杠杆率提升。
• 资金利率上行：回购拆借利率普遍上行，银行和非银机构间利差扩大，显示流动性差异。

关键信息

金融机构杠杆率变化

资金面动态

• 央行净投放：上周全口径净投放2220亿元，逆回购和MLF投放为主。
• 回购拆借利率：DR和R利率均上行，R-DR利差扩大，反映流动性趋紧。
• 同业存单发行量：发行量明显下滑，净融资规模由正转负，显示市场资金需求减弱。

利率债市场表现

• 农发债需求旺盛：各期限品种认购倍数均超过4倍，尤其中长端品种。
• 国开债短端受青睐：1Y品种认购倍数最高，收益率下行。
• 国债收益率走势：1Y和10Y收益率小幅下行，期限利差维持在25BP左右。

市场展望

• 特别国债续作：下周需关注特别国债到期续作情况，可能采用定向发行+定向投放方式。
• 央行操作：下周有7500亿元逆回购，需关注央行是否继续维持紧平衡策略。
• 国际动态：杰克逊霍尔央行年会即将召开，美联储和欧央行的表态将影响市场情绪。
• 债市策略：综合评分由22分降至7分，收益率振荡上行动能减弱，有小幅下行可能。

风险提示

• 监管风险：超预期的监管政策可能进一步影响市场杠杆水平。
• 资金面风险：资金面可能因政策或季节性因素而超预期收紧。

结论

三种方法衡量债券市场杠杆率各有优劣，但整体趋势一致。通过结合托管量、央行报表和资金交易规模，可以更全面地把握市场杠杆变化。当前资金面紧张主要由杠杆率提升引起，需密切关注央行操作、特别国债续作及国际货币政策动向，以做出合理投资决策。