高端装备制造行业工程机械全球化系列研究之一：全球工程机械巨头，“金融服务全球化”研究-20200108-国金证券-21页_1mb

工程机械全球化研究总结

核心内容

本报告分析了工程机械行业的全球化趋势，特别是中国厂商在海外市场拓展中面临的挑战及解决方案，重点介绍了三一重工通过收购汽车金融公司来推动厂商金融全球化，以提升全球竞争力的策略。

主要观点

1. 全球工程机械市场特点：

   • 2018年全球工程机械销售额达到1100亿美元，创历史新高。
   • 北美市场占比31%，中国占比23%。
   • 发达国家工程机械更新需求稳定，新兴市场增速较快。
   • 工程机械行业与宏观经济高度相关，尤其与基建和房地产投资密切相关。

2. 国际工程机械巨头经验：

   • 卡特彼勒和小松等国际品牌通过60年以上的全球化布局，实现了销售、生产及管理的全球化，有效对冲了周期性波动。
   • 卡特彼勒2018年海外收入占比达53%，小松则达到85%。
   • 卡特彼勒金融模式是其全球化的重要支撑，通过利差和经营性租赁提升销售和利润，其信用评级为A3，融资成本低，2018年中票利率2.6%，商票利率2%。

3. 中国厂商的全球化挑战：

   • 中国厂商在全球布局时间较晚，品牌知名度、销售渠道及金融支持相对不足。
   • 海外金融体系不完善，导致融资渠道受限，设备残值曲线缺失，影响销售。
   • 三一重工等企业仍处于早期国际经营阶段，海外营收占比相对较低，2018年为24%。

4. 厂商金融全球化的重要性：

   • 厂商金融是销售的重要推动力，能提高客户粘性，控制后市场服务。
   • 金融渠道的完善有助于提升销售和品牌影响力，减少对银行融资的依赖。
   • 三一重工通过收购汽车金融公司，建立金融渠道，推动全球业务发展。

关键信息

• 三一重工布局：

  • 全球布局为“10+4+1”模式，包括10个销售大区、4个生产基地和普迈。
  • 2018年海外营收136亿元，占比24%。
  • 海外市场增长迅速，如印度、巴西、俄罗斯等。

• 三一汽车金融公司：

  • 成立于2010年，是全国25家汽车金融公司之一。
  • 2019年1-10月利息收入4.5亿元，其中零售客户按揭贷款占比64%，毛利率50%以上。
  • 逾期率0.92%，无损失类贷款，资产质量良好。
  • 收购后，三一重工表内应收账款增加，资产负债率提升至55.43%，但对经营性现金流影响不大。

• 投资建议：

  • 预计2019-2021年三一重工净利润分别为113亿、134亿、149亿，复合增速31%。
  • EPS分别为1.34元、1.60元、1.77元，对应PE分别为13倍、11倍、10倍。
  • 给予2020年12倍PE，合理市值1610亿元，目标价19.22元。

• 风险提示：

  • 全球金融市场波动、信用评级变化、利率与汇率变动可能影响融资成本和现金流。
  • 基建与地产投资不及预期将影响下游需求。
  • 主要产品销量不及预期可能冲击公司估值。

投资建议

• 推荐公司：三一重工、恒立液压、浙江鼎力、中联重科、徐工机械等。
• 投资评级：
  • 买入：预期未来6-12个月内上涨幅度在15%以上；
  • 增持：预期未来6-12个月内上涨幅度在5%-15%；
  • 中性：预期未来6-12个月内变动幅度在-5%-5%；
  • 减持：预期未来6-12个月内下跌幅度在5%以上。

图表目录（摘要）

• 图表1：2018年全球工程机械销售额
• 图表2：2018年美国与中国的工程机械销售额占比
• 图表3：全球不同国家工程机械销售额增速
• 图表4：卡特彼勒全球化布局时间线
• 图表5：卡特彼勒在2008年金融危机期间海外营收比例变化
• 图表6：小松国际化推进时间线
• 图表7：2018年小松本土外收入占比
• 图表8：中国厂商国际化阶段
• 图表9：小松全球生产基地分布
• 图表10：国际品牌与国产品牌对比
• 图表11：2018年全球工程机械龙头收入
• 图表12：2018年全球工程机械龙头海外销售比例
• 图表13：代理商提供整体解决方案
• 图表14：卡特彼勒代理商海外比例变化
• 图表15：卡特彼勒金融产品销售格局
• 图表16：三一销售模式结构
• 图表17：GDP增速与工程机械销售额占比对比
• 图表18：卡特彼勒2018年营收与利润构成
• 图表19：卡特彼勒金融公司2018年营收结构
• 图表20：卡特金融收入变化及占比
• 图表21：卡特金融营业利润变化及占比
• 图表22：卡特金融营业利润率
• 图表23：卡特金融资产结构
• 图表24：卡特彼勒借款结构
• 图表25：卡特金融平均利率
• 图表26：卡特彼勒收入区域构成
• 图表27：卡特金融收入区域构成
• 图表28：北美外营收与金融收入占比变化
• 图表29：2018年应收贷款情况
• 图表30：信贷损失准备金及比例
• 图表31：卡特金融杠杆率
• 图表32：卡特金融逾期率
• 图表33：三一出口销售收入复合增长
• 图表34：三一海外制造基地分布
• 图表35：三一海外销售大区
• 图表36：国内主机厂金融渠道布局
• 图表37：三一汽车金融利息收入结构
• 图表38：三一汽车金融剩余偿还贷款结构
• 图表39：三一汽车金融净利润变化
• 图表40：三一汽车金融不同业务毛利率
• 图表41：三一汽车金融逾期率及资产质量
• 图表42：三一收购汽车金融后的财务变化
• 图表43：工程机械主要公司盈利预测

总结

本报告指出，工程机械行业的全球化是应对国内周期波动的重要策略，而厂商金融体系的建设是实现这一目标的关键。三一重工通过收购汽车金融公司，建立了金融渠道，助力其国际化进程，并推动向“制造+服务”转型。该模式借鉴了国际龙头如卡特彼勒的经验，通过利差收入和经营性租赁，提升销售和利润，同时通过完善的风控体系降低逾期和坏账风险。未来，三一重工有望在全球市场中获得更大的市场份额和品牌影响力。