20181102-申万宏源-债市日评_政策利好下城投超额利差机会在哪里__5页_727kb

政策利好下城投超额利差机会分析总结

核心内容

本文主要分析了2018年11月1日政策利好对城投债的影响，探讨了在利率债下行有限、产业债风险释放的背景下，城投债的超额利差机会。文章从政策导向、融资环境、财政支持、投资逻辑等多个维度展开，为投资者提供了策略建议。

主要观点

政策利好逻辑

1. 经济工作重心转变：政治局会议将稳增长作为重点，基建补短板政策出台，表明基建的重要性进一步提升，地产未被提及，显示政策重心的调整。
2. 城投融资支持：《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》提出保障城投合理融资需求，强调“不增不断”的原则，同时允许适当展期和债务重组，为城投提供了融资改善的空间。
3. 财政支持：地方债发行加速改善地方财政状况，但下放过程逐级进行，对省级和市级城投更为有利，而对非重点及县级城投作用有限。

风险点与规避策略

1. 融资与财政改善存在结构性差异：
   • 省市级城投尤其是棚改类信贷明显好转，但低行政级别的城投项目融资依旧困难。
   • 非标融资下沉至市级，县级城投难以明显受益。
   • 债券市场中，AA-城投近期有所改善，但整体利差压缩至历史偏低水平。
2. 建议投资逻辑：
   • 优先选择公益性强、收益率适中、区位偏弱的城投，以应对可能的偿债压力。
   • 对于风险偏好高的投资者，可关注AA-城投，因其在稳字当头和可重组的背景下更具吸引力。
   • 负债端稳定的投资者可考虑拉长久期，以获取超额收益。

关键信息

市场动态

• 一级市场：
  • 周四发行进出口债140亿元，1Y、3Y、5Y分别发行60亿、40亿、40亿。
  • 中标利率分别为2.5551%、3.4640%、3.7502%，中标倍数分别为2.97、2.79、2.86，需求一般。
• 二级市场：
  • 国债期货小幅上涨，5年期和10年期主力合约分别上涨0.04%和0.15%。
  • 现券收益率整体下行，1Y、5Y、7Y、10Y国债收益率分别下行1.96bp、0.53bp、0.54bp、1.5bp。
  • 政金债方面，10Y国开债收益率下浮1.5bp至4.06%。

数据图表说明

• 图1：信用债利差历史分位数水平（越大越高），显示城投-国债利差处于历史偏低水平。
• 图2：最近一个月城投中票利差AA和AA-下行幅度最大，AA-城投利差下降趋势明显。
• 图3：问卷调查显示投资者对城投的态度较为积极，仅8.3%认为城投风险大。

投资建议

• 关注调整中的配置机会：在利率债下行有限、产业债风险释放的背景下，城投债仍存在超额利差机会。
• 优先选择高公益性城投：在县级城投可能出现偿债压力时，高公益性城投更具重组保障。
• 把握AA-城投利差压缩空间：尽管整体利差处于历史低位，但AA-城投仍有配置价值。
• 拉长久期获取超额收益：对于负债端稳定的投资者，拉长久期可提升收益。

风险提示

• 城投债的超额利差机会受限于政策支持的结构性差异，需谨慎评估区域财政状况。
• 投资者应关注政策执行效果及区域经济变化，避免因局部风险事件导致估值波动。
• 城投债市场仍存在不确定性，建议投资者结合自身风险偏好和投资目标进行决策。

联系信息

• 研究支持：孟祥娟（A0230511090004）、刘宁（A0230117050018）、李通（A0230117070001）
• 联系人：钟嘉妮，电话：(8621)23297818×7443，邮箱：zhongjn@swsresearch.com
• 机构销售团队联系人：
  • 上海：陈陶，电话：021-23297221，邮箱：chentao@swsresearch.com
  • 北京：李丹，电话：010-66500610，邮箱：lidan@swsresearch.com
  • 深圳：胡洁云，电话：021-23297247，邮箱：hujy@swsresearch.com

法律声明

• 本报告仅供申万宏源证券研究所客户使用，不构成投资建议。
• 报告内容基于公开信息，不保证其准确性或完整性。
• 投资有风险，入市需谨慎。