20170814-中泰证券-信用品周报_从超额利差波动看房地产行业_15页_1mb

从超额利差波动看房地产行业总结

核心内容概述

本报告分析了2017年8月初房地产行业超额利差的波动情况，探讨了市场流动性变化、融资政策收紧以及信用事件对房地产信用债的影响。报告指出，房地产行业整体超额利差与年初基本持平，但其资金密集型特征使其对市场流动性变化极为敏感。

主要观点

• 超额利差波动与市场流动性
  房地产行业超额利差的波动主要受到市场流动性变化的影响。2017年2-3月政府集中出台限制房企融资政策，导致超额利差急剧走扩。7月中旬，随着市场流动性进一步收紧，超额利差再次温和走扩，但整体信用债超额利差走势一致，表明这是市场整体流动性紧张所致。

• AA与AA+等级债券的分化
  AA等级债券超额利差持续收窄，而AA+等级债券则走扩。这种分化可能源于AA等级发行人的资质改善，如资产规模稳定性增强、杠杆率下降、盈利能力提升及资产流动性增强，相较之下，AA+等级发行人则面临较大的融资压力和短期债务占比上升。

• 信用事件对超额利差的影响
  信用事件（如万达违约）对中低等级房企的超额利差影响较大，导致其利差大幅走扩。而AAA等级房企由于抗风险能力较强，超额利差受冲击较小，市场情绪未完全传导至高等级主体。

• 信用债市场表现
  上周信用债收益率全线上行，长久期品种涨幅更大。高等级债券的超额利差收窄明显，表明市场对高等级信用债的偏好增加。房地产行业发行规模较上上周下降，但收益率有所下行，表明市场对其风险溢价的评估有所降低。

关键信息

1. 超额利差走势

• 房地产行业8月初超额利差与年初基本持平。
• 2月21日超额利差出现14个bp的走扩，为市场流动性收紧所致。
• 7月中旬超额利差温和走扩，与信用债整体走势一致，反映市场流动性收紧对全行业的影响。
• AA等级债券超额利差收窄30个bp，AA+等级债券走扩26个bp。

2. 房地产行业融资结构

• 房地产开发资金来源中，国内贷款和其他资金来源（如定金及预收款）占比高，达65%以上。
• 2016年6月以来，土地购置费用强劲，支撑房地产投资增速维持在8.5%以上。

3. AA与AA+发行人资质对比

• AA发行人资产规模稳定性更强，杠杆率下降，债务期限结构长期化，短期偿债压力减小。
• AA+发行人资产规模扩张速度快，但短期债务占比上升，融资压力较大。
• 2017年一季度，AA发行人营收同比增速高于AA+发行人，且ROA明显改善。

4. 信用事件影响

• 万达事件引发市场对房地产行业信用风险的关注，其超额利差走扩90%。
• 万达事件带动了富力、融创等AAA等级房企的超额利差走扩，但影响程度低于AA+发行人。
• AA及AA+发行人超额利差对信用事件反应更为敏感，中位数显著走扩。

5. 信用债市场回顾

• 上周信用债发行规模略升，但净融资量大幅回落，主要受偿还压力影响。
• 房地产行业发行规模下降42.77%，但收益率有所下行。
• 各等级信用债收益率全线上行，其中短融和中票收益率上行幅度较大。

6. 二级市场表现

• 信用债二级市场交易活跃，但中期票据交易量连续三周小幅回落。
• 城投债收益率基本稳定，但信用利差大幅上行，尤其是5Y品种。

结论

房地产行业超额利差的波动反映了市场对行业融资政策和流动性变化的敏感反应。尽管短期融资政策收紧对行业造成一定冲击，但整体行业仍具备一定支撑。AA等级发行人的资质改善使其在市场中更具吸引力，而AA+及AAA等级发行人则因融资压力和短期债务占比较高，超额利差波动更大。信用事件的爆发进一步加剧了中低等级房企的利差走扩，但AAA等级房企仍能较好地抵御市场风险。整体来看，房地产信用债市场仍处于相对稳定状态，但需关注政策变化及流动性风险对行业融资能力的持续影响。