20130409-中泰证券-把握行业品牌化_高端化带来的趋势性机会_29页_1mb
报告摘要
调味品行业季度报告总结
核心内容概述
本报告分析了中国调味品行业的增长趋势、竞争格局以及外资企业在该行业的表现，重点指出行业品牌化和高端化带来的投资机会。报告指出，调味品行业在未来5-10年将持续稳健成长，行业增速预计保持在15%左右。人均收入提升、产品升级、新兴品类消费增长是主要驱动因素，其中酱油的高端化趋势尤为明显。
主要观点
行业持续增长
- 行业增长：调味品行业保持高位增长，2012年同比增长22%，高于食品行业整体增速17%。
- 增长驱动：产品高端化、新兴品类消费增长是主要驱动力，其中高端酱油增长63%，渗透率提升32%。
- 消费升级：消费者由单一调味品向整套厨房调味方案转变，推动行业集中度提升。
外资屡屡兵败
- 外资劣势：外资企业在传统调味品市场面临“四大皆空”，即缺品牌、缺产品、缺人才、缺研发。
- 案例研究：亨氏收购“美味源”失败，主要原因是品牌力不足、渠道管理不善、产品缺乏创新，导致价格混乱、成本上升、渠道崩溃、业绩下滑和财务恶化。
- 管理问题：亨氏在中国的管理层变动频繁，缺乏本土经验，导致管理混乱和产品定位偏差。
龙头企业优势
- 龙头受益：行业集中度低、全国化品牌少，地方品牌实力弱，为海天、中炬高新、恒顺醋业等龙头公司带来提升市占率的机会。
- 四大特征：优秀调味品企业具备超强产品力、卓越的营销能力、持续的研发能力、强大的资金实力。
投资建议
- 推荐公司：中炬高新为调味品行业首选，恒顺醋业为聚焦主业的拐点机会，建议积极关注海天IPO。
- 投资逻辑：调味品行业品牌化、高端化趋势明显，龙头企业将显著超越行业增速。
关键信息
行业数据
- 上市公司数：68家
- 行业总市值：824754.50百万元
- 行业流通市值：689884.65百万元
重点公司表现
| 公司名称 | 股价（元） | 摊薄每股收益（元） | 总股本（亿股） | 总市值（亿元） |
|---|---|---|---|---|
| 中炬高新 | 6.09 | 0.16 - 0.24 | 7.96 | 48.52 |
| 海天股份 | - | 1.34 - 1.84 | 7.11 - 7.90 | - |
| 恒顺醋业 | 26.14 | 0.08 - 0.48 | 1.27 | 33.24 |
高端化趋势
- 酱油高端化：2012年酱油消费增速超过26%，其中高端酱油增长63%，渗透率提升32%。
- 产品创新：有机天然、功能细分、包装礼品化成为新的消费趋势。
外资收购案例分析
- 亨氏收购美味源：收购价格为2000万美元，但未能带来预期增长，反而导致财务恶化和渠道崩溃。
- 巴菲特收购亨氏：以每股72.5美元支付，比历史最高价溢价19%，确保资本升值。
龙头企业竞争力分析
| 公司名称 | 行业规模 | 行业份额 | 品牌建设 | 渠道 | 品牌衍生力 | 核心品类优势 | 新产品研发能力 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 海天 | 5 | 5 | 4 | 5 | 4 | 5 | 4 |
| 恒顺醋业 | 4 | 4 | 3 | 2 | 3 | 5 | 4 |
| 中炬高新 | 5 | 4 | 3 | 4 | 3 | 3.5 | 3 |
| 加加食品 | 5 | 3 | 3 | 3 | 3 | 3 | 3 |
| 李锦记 | 5 | 4 | 5 | 4 | 5 | 4 | 5 |
| 老干妈 | 2 | 5 | 4 | 5 | 2 | 5 | 3 |
投资建议
- 关注IPO：建议积极把握海天股份IPO带来的行业投资机会。
- 聚焦高端化：中炬高新作为酱油高端化的最大受益者之一，其聚焦调味品业务后的稳健增长具有复利效应。
- 长期看好：恒顺醋业聚焦主业，有望迎来拐点性机会。
图表目录
- 图表1：人均收入提升推动调味品消费增长
- 图表2：部分省市城镇居民人均可支配收入情况
- 图表3：2006年以来人均调味品消费快速提升
- 图表4：2012年酱醋行业增长17%
- 图表5：2012年酱油产量增长5.7%
- 图表6：调味品子行业样本零售市场增速情况表（酱油增速26%）
- 图表7：调味品样本零售市场增长动力分解图
- 图表8：酱油/芝麻油的高端化趋势较为明显
- 图表9：酱油高端市场正在快速成长
- 图表10：调味品样本零售市场仍然保持22%高位增长速度
- 图表11：非上市调味品公司收入普遍偏低
- 图表12：金唛生抽500ml的实际渠道价格体系混乱
- 图表13：亨氏美味源2003-2007年财务数据逐年恶化
- 图表14：巴菲特收购亨氏出资结构
- 图表15：百威股价回到收购时价格后再涨超50%，累计涨幅超过140%
- 图表16：百威英博收购后利润水平显著提升
- 图表17：Lemann的利润循环战略
- 图表18：亨氏旗下有众多著名品牌
- 图表19：亨氏食品番茄酱和调味品业务占比不断提升，2012年达到45%
- 图表20：主营业务地区分布
- 图表21：亨氏食品毛利率水平稳定
- 图表22：亨氏食品毛利率显著优于大部分同类公司
- 图表23：亨氏近10年销售收入CAGR=2.56%
- 图表24：亨氏近10年净利润CAGR=6.17%
- 图表25：亨氏ROE和ROA均处于较高水平
- 图表26：调味品企业竞争力分析
- 图表27：海天股份ROIC仅次于贵州茅台
- 图表28：海天ROE高于大部分消费医药类代表公司
- 图表29：海天销售净利率高于家化、天士力等公司
- 图表30：消费、医药优秀公司多在30-50倍滚动PE
- 图表31：味好美（MKC）2000年后仅2年出现股价下跌
- 图表32：百威英博财务摘要
- 图表33：亨氏财务基础数据
结论
中国调味品行业在未来5-10年将持续稳健增长，品牌化和高端化趋势明显，龙头企业将显著超越行业增速。外资企业在该行业屡屡失败，主要由于品牌力、产品力、人才和研发能力不足。建议投资者关注海天股份IPO、中炬高新和恒顺醋业等龙头企业，把握行业趋势性机会。
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