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报告摘要

志邦家居首次覆盖报告总结

核心内容

志邦家居（603801）作为中国橱柜行业的领先企业，自1998年成立以来，专注于整体橱柜业务，2017年橱柜收入规模达18.8亿元，占公司营业收入的87%。公司于2017年7月在上海证券交易所上市，2018年前三季度实现营收17.2亿元，同比增长17%，归母净利润2.0亿元，同比增长32%。公司正通过布局全屋定制业务，拓展衣柜、木门等新品类，以实现业务规模的快速提升。

主要观点

行业地位：志邦家居是中国橱柜行业的早期开拓者，品牌、设计与生产优势突出，橱柜业务在行业中排名第二，仅次于欧派家居。
业务拓展：公司于2015年切入衣柜业务，2018年布局木门业务，推动全屋定制战略实施，衣柜业务收入快速增长，2017年达2.25亿元，占营业收入的10.4%。
销售渠道：公司以经销模式为主，截至2018年上半年，全国共有1891家经销门店，其中橱柜门店1385家，衣柜门店506家，形成全国性营销网络。同时，公司调整大宗业务客户结构，降低地产商合作比例，提升现金流稳定性。
品牌与设计：公司拥有强大的研发实力，设立了博士后科研工作站、省认定企业技术中心等机构，设计风格鲜明，获得多项设计奖项，品牌形象不断提升。
盈利预测：预计2018-2020年公司营业收入分别为25.5亿、29.8亿、36.1亿元，归母净利润分别为2.96亿、3.51亿、4.32亿元，EPS分别为1.85元、2.19元、2.70元。
估值分析：参照可比公司2019年15倍PE均值，考虑到公司ROE低于可比公司，给予2019年12-13倍PE估值，对应合理价格区间为26.28~28.47元，首次覆盖给予“增持”评级。

关键信息

产品布局

橱柜业务为公司主要收入来源，2017年收入达18.8亿元，占营收87%。
衣柜业务发展迅速，2017年收入达2.25亿元，2018年前三季度衣柜门店达614家。
木门业务于2018年启动，预计未来将成为收入新增长点。

渠道与销售模式

公司以经销模式为主，2018年上半年经销商数量达1553家，门店总数达1891家。
大宗业务收入占营收比重达19%，公司调整大宗客户结构，降低地产商合作比例，提升现金流。
2018年公司单店提货额同比下降5%，预计2019-2020年将分别增长0%和8%。

研发与品牌建设

公司研发投入逐年增加，2018年上半年研发支出达4104万元，同比增长33%。
公司与央视、明星等合作，建立立体式营销体系，提升品牌知名度。

财务指标

盈利预测：2018-2020年，公司预计实现营业收入25.5亿、29.8亿、36.1亿元，归母净利润2.96亿、3.51亿、4.32亿元，EPS分别为1.85元、2.19元、2.70元。
估值：参考可比公司2019年15倍PE均值，给予公司2019年12-13倍PE估值，对应合理价格区间26.28~28.47元。
财务比率：公司2018年毛利率预计为36.01%，净利率11.61%，ROE14.84%，PE为13.58倍，PB为2.02倍。