20200614-天风证券-志邦家居-603801.SH-工程零售双轮驱动_开启全屋定制新篇章_30页_3mb

志邦家居（603801）总结

核心内容概述

志邦家居成立于1998年，以厨柜业务起家，逐步向全屋定制“大家居”转型。公司业务涵盖整体厨房、定制衣柜、木门及全屋配套家居等四大品类，2019年厨柜毛利率达 $42.43%$，居行业第一。公司通过工程零售双轮驱动策略，实现业绩稳步增长，2019年营收和归母净利润增速分别为 $21.75%$ 和 $20.72%$。2020年公司盈利预测有所下调，但依旧看好其未来增长潜力。

主要观点

• 行业趋势：中短期竣工回暖，精装修加速行业集中度提升，尤其是二三线城市。预计2021年精装修市场渗透率将达到 $29%$。
• 渠道扩张：公司开店速度较快，渠道扩张力度高于行业平均水平。2014年-2019年门店数量CAGR为 $23.58%$，净增加门店数量稳定增长。
• 品类拓展：衣柜业务成为新的业绩增长点，年均复合增速高达 $139.19%$。木门业务也在逐步发展，但尚未实现盈利。
• 大宗业务：公司大宗业务毛利率显著提升，2019年达到 $42.03%$。客户结构优化，从单一客户向多元化客户转变，增强了经营稳定性。
• 盈利预测：2020年预计归母净利润为3.47亿元，对应PE为16X；2021年为3.92亿元，对应PE为14X；2022年为4.53亿元，对应PE为12X。目标价范围为26.35-29.45元，维持增持评级。

关键信息

财务数据和估值

业务结构

• 厨柜业务：公司厨柜销量连续多年位居全国第二，2019年毛利率 $42.43%$，收入占比 $74%$。
• 衣柜业务：2015年拓展衣柜业务，2019年收入占比 $25.51%$，毛利率提升至 $31.62%$。
• 木门业务：2018年启动，2019年收入占比提升0.61pct，毛利率为 $-3.62%$，尚未盈利。
• 大宗业务：2019年收入占比 $22.20%$，毛利率 $42.03%$，显著高于行业平均水平。

渠道表现

• 经销渠道：2019年收入占比 $66.60%$，毛利率 $37.21%$。
• 直营渠道：2019年收入占比 $6.30%$，毛利率 $64%$。
• 净增加门店：2014年-2019年CAGR为 $23.58%$，2019年净增加门店数量为464家，行业领先。

市场趋势

• 竣工回暖：2019年竣工面积同比增长 $3%$，2020年预计持续回暖，带动家居需求。
• 精装修渗透率：2020年预计达到 $29%$，未来有望继续提升。
• 存量房翻新需求：2020-2022年预计分别为275/303/337万套，占比分别为 $31% / 32% / 32%$。

风险提示

• 渠道拓展风险
• 交房不及预期风险
• 竞争风险
• 疫情风险

投资建议

• 评级：增持
• 目标价：26.35-29.45元
• 估值水平：参考可比公司2020年平均估值，给予17-19倍PE估值

总结

志邦家居通过工程与零售双轮驱动，推动全屋定制业务发展。公司深耕厨柜领域多年，具备较强的市场认可度与规模效应。同时，衣柜与木门业务快速扩张，成为新的业绩增长点。随着竣工回暖和精装修市场渗透率提升，公司有望持续受益。未来，公司将继续优化客户结构，加强渠道布局，提升盈利能力。