20201224-兴业证券-如何看待当前的货币政策__8页_869kb

当前货币政策分析总结

核心内容

当前货币政策重心已由对冲疫情转向化解杠杆率上升带来的风险。随着国内经济复苏和实体经济部门杠杆率快速攀升，央行在政策表述中更加注重金融监管和风险防范，强调“守住不发生系统性金融风险的底线”。这一转变表明，货币政策不再单纯追求刺激经济，而是更关注金融系统的稳定性。

主要观点

• 货币政策重心转变：从“对冲疫情”转向“化解风险”，强调金融监管和信用风险控制。
• 本轮加杠杆相对健康：与2009年相比，本轮加杠杆更为谨慎，新增债务风险较小。
• 政策组合为“宽货币+紧信用”：为化解存量债务风险，货币政策可能采取宽松的货币端与紧缩的信用端组合。
• 历史经验借鉴：本轮去杠杆政策类似90年代国企去杠杆，过程可能较长且存在反复。
• 对市场的影响：利率债存在交易机会，股市大小盘风格继续收敛。

关键信息

1. 货币政策重心转变

• 2020年三季度货币政策执行报告中，金融监管的表述明显增加。
• 央行12月18日会议强调“夯实信用基础，严肃市场纪律，打击逃废债行为”。
• 当前政策更注重防范系统性金融风险，而非单纯刺激经济增长。

2. 本轮加杠杆与2009年的不同

• 加杠杆幅度更低：2020年前三季度杠杆率上升24.7%，低于2009年30.7%。
• 加杠杆主体更均衡：企业、居民、地方政府和中央政府的杠杆率均有上升，而非集中在企业和地方融资平台。
• 加杠杆手段更标准化：更多通过政府债券实现，而非表外融资，降低了影子银行风险。
• 未出现产能过剩“后遗症”：2020年基建投资增速仅为3.3%，远低于2009年41.9%的增速，显示本轮加杠杆未引发大规模重复建设。

3. 去杠杆政策的路径

• 政策非一蹴而就：类似90年代国企去杠杆，政策可能经历多次调整和反复。
• 政策阶段划分：
  • 1993年底~1995年初：“无人破产”阶段
  • 1994年底~1995年：开始破产试点
  • 1996年~1998年：“假破产、真逃债”问题出现
  • 1998-2002年：具体政策逐渐形成，取得较快进展
• 当前政策方向：强调“宽货币+紧信用”，通过宽松货币政策对冲信用风险，同时通过紧信用控制存量债务。

4. 对市场的影响

• 债市机会：年底至2021年底债市将有两波机会，第一波已出现。
• 股市风格收敛：中证1000与沪深300市盈率比值领先社融增速约6个月，预计社融增速将在2021年10月前后回落，届时大小盘风格可能趋于收敛。
• 利率债交易机会：宽货币+紧信用组合意味着利率债相对股市更具性价比。

风险提示

• 海外疫情形势超预期：可能影响全球市场及中国出口。
• 政策超预期：央行或在风险控制与经济增长之间做出不同政策选择，需密切关注政策动向。

投资建议

• 利率债：可关注交易性机会，尤其是年底至2021年底期间。
• 股市：大小盘风格仍将继续收敛，沪深300可能仍具估值优势。

附注

• 报告由兴业证券经济与金融研究院发布，分析师为王涵、王轶君，研究助理为陈嘉媛。
• 报告内容基于公开数据与历史经验分析，仅供参考，不构成投资建议。投资者应独立评估并结合自身情况做出决策。