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欧洲市场政策强势推动，生物柴油龙头持续高增

核心内容概述

卓越新能是国内最大的生物柴油生产与废油脂处置企业，专注于以废油脂（如地沟油、酸化油）为原料生产生物柴油，并延伸产业链至生物酯增塑剂、水性醇酸树脂、天然脂肪醇等高附加值产品。公司现有产能包括生物柴油24万吨、工业甘油2万吨、生物酯增塑剂4万吨、醇酸树脂3万吨，通过IPO募投新增生物柴油10万吨、天然脂肪醇5万吨，并计划2021年新增10万吨生物柴油项目，预计2022年底形成50万吨生物柴油产能。公司生物柴油出口量稳居国内第一，是生物柴油行业龙头。

主要观点

1. 欧洲市场驱动行业增长

• 欧盟强制掺混政策推动生物柴油需求增长，2020年消费量预计达1859万吨，2030年预计达3557万吨。
• 欧洲市场供不应求，2019年进口量达299万吨，预计未来进口需求将大幅增加。
• 公司自2016年起持续出口欧洲市场，实现满产满销，2019年出口量达66万吨，成为国内最大出口企业。

2. 国内废油脂处理需求巨大

• 我国每年产生废油脂约1000万吨，有效利用率不足10%，存在环境污染和食品安全风险。
• 公司具备行业领先的废油脂转化工艺，转化率超过98%，产品质量符合国际标准，满足欧洲市场要求。
• 公司享受多重税收优惠，包括增值税减免70%、免征消费税、应税收入按90%计等，显著提升盈利水平。

3. 公司具备强大技术实力与市场竞争力

• 公司是国家级高新技术企业，拥有78项技术专利，其中13项为发明专利。
• 公司产品结构优化，形成“吃干榨净”的产业链布局，提升资源利用率和盈利深度。
• 公司注重研发投入，研发费用率常年保持在4%以上，2019年研发费用达6089万元，研发费用率4.7%。

4. 盈利预测与投资建议

• 2020~2022年归母净利润预计分别为2.46亿、3.49亿、4.67亿，对应EPS分别为2.05元、2.91元、3.89元。
• 公司未来三年复合增速预计达30%，给予2021年30倍PE，目标价87元，首次覆盖给予“买入”评级。

关键信息

产能与产量

• 2019年公司生物柴油产量24.6万吨，产能24万吨。
• 2020年预计产能提升至28.5万吨，2022年有望形成50万吨产能。
• 公司生物柴油出口量持续增长，2019年出口达66万吨，占国内出口总量的较高比例。

税收政策支持

• 享受增值税即征即退70%、免征消费税、应税收入按90%计入等多重税收优惠。
• 环保税优惠及高新技术企业税收优惠进一步增强盈利能力。

产品结构

• 公司主要产品为生物柴油（占比81.8%）、生物酯增塑剂（占比16.1%）、工业甘油（占比1.9%）。
• 生物柴油按碳链结构分为2#、3#、4#，其中2#为主要出口产品，占总产量的85%以上。

市场表现

• 2016~2019年公司营收复合增长率达40.6%，2020年上半年营收8.4亿元，同比增长39.4%。
• 归母净利润复合增长率达62.3%，2020年上半年达1.5亿元，同比增长47.9%。

竞争优势

• 原料采购体系完善，国内采购占比76.1%，个体供应商占比87.46%。
• 公司拥有先进的废油脂转化工艺，转化率98%以上，工艺安全可靠，具备自主知识产权。
• 公司产品符合国内外标准，具备较强的市场竞争力。

风险提示

• 油价大幅下跌、原材料价格上涨、欧洲市场政策转向、国内税收政策变化、新增产能投放进度不及预期等风险。

附：财务预测与估值

数据来源：Wind，西南证券

图表目录

• 图1：公司发展历程
• 图2：公司主营业务
• 图3：公司股权结构
• 图4：公司2015-2020H1总营业收入及变化
• 图5：公司2015-2020H1归母净利润及变化
• 图6：公司2015-2019年各板块营收
• 图7：2019年公司各板块营收占比
• 图8：公司2015-2019年国内外营收变化
• 图9：公司2015-2019年各板块毛利率（%）
• 图10：公司2015-2020H1毛利率与净利率
• 图11：公司2015-2020H1期间费用率
• 图12：公司2016-2020H1研发费用及占比
• 图13：2006-2017年全球生物柴油消耗量及增速
• 图14：全球生物柴油消费地区分布
• 图15：2012-2019年欧洲市场生物柴油消费量及增速
• 图16：2012-2019年欧洲市场生物柴油进口量及增速
• 图17：欧洲市场生物柴油消费国家分布
• 图18：各品类生物柴油价格（美元/吨）
• 图19：生物燃料各成分占比
• 图20：生物柴油市场规模测算（万吨）
• 图21：2006-2019年全球生物柴油产量
• 图22：全球生物柴油生产国分布
• 图23：2015-2019年中国生物柴油产量及出口量
• 图24：2016-2019年公司生物柴油产量及市场占有率
• 图25：生物柴油毛利率对比（%）
• 图26：废油脂提取生物柴油生产工艺流程
• 图27：公司2019Q1原料采购额结构
• 图28：公司生物柴油历年营业成本拆分
• 图29：地沟油价格及相关价格变动趋势
• 图30：公司2019Q1原料供应商结构
• 图31：全球城市垃圾回收利用率排名前10的国家和地区
• 图32：公司2016-2019年生物柴油产销情况
• 图33：公司生物柴油制备生物酯增塑剂工艺
• 图34：2016-2019年生物酯增塑剂营收及增速
• 图35：2016-2019年生物酯增塑剂毛利率
• 图36：公司制备工业甘油工艺流程
• 图37：2016-2019年工业甘油营收及增速
• 图38：2016-2019年工业甘油毛利率
• 图39：2008-2017年我国涂料行业产销量（万吨）
• 图40：公司生物柴油制备脂肪醇及表面活性剂工艺路线

表格目录

• 表1: 公司主营产品及产能产量
• 表2: 公司税项优惠
• 表3: 欧洲生物柴油的政策
• 表4: 欧盟生物燃料分类
• 表5: 欧盟生物柴油分类
• 表6: 欧盟生物燃料政策及生物燃料掺混现状
• 表7: 欧洲及东南亚地区生物柴油掺混政策及要求
• 表8: 我国生物柴油主要公司
• 表9: 废油脂来源及相关性质
• 表10: 公司生物柴油分类
• 表11: 各应用方向对废油脂的要求
• 表12: 生物柴油核心指标一览
• 表13: 不同国家(地区)生物柴油标准及公司产品检测数据
• 表14: 分业务收入及毛利率
• 表15: 可比公司估值
• 附表：财务预测与估值