20180910-川财证券-宏观动态点评_中外购房杠杆情况比较_18页_1mb

中国购房支出/可支配收入比例分析总结

核心内容

本文主要分析了中国居民部门购房支出与可支配收入之间的比例变化趋势，并通过与日本、美国、德国及香港地区的对比，探讨了当前中国房地产市场所处阶段及其潜在风险。

主要观点

• 购房支出/可支配收入比例持续上升：自1998年房地产市场化以来，中国居民购房支出增速远超可支配收入增速，导致该比例逐年攀升。
• 购房杠杆水平接近透支：根据中美对比数据，中国购房支出/可支配收入比例已高于美国2005年的高点（13.32%），表明居民杠杆率水平接近透支。
• 日本经验显示泡沫破裂风险：日本在1986-1991年间房地产泡沫破裂，购房支出/可支配收入比例曾达到19.42%，当前中国距离这一水平仍有3个百分点的差距，但增长速度较快。
• 香港高杠杆历史可为镜鉴：香港在1991-1998年间购房杠杆率显著上升，与当前中国趋势相似，但未出现系统性风险，可能因政策调控及市场机制不同。
• 德国房地产市场稳定：德国在2008年前房价与收入增长基本同步，2008年后才出现上涨，显示其房地产市场未形成泡沫。
• 城镇化与人口红利二次释放：城镇化推动劳动力集聚，释放马歇尔外部性和雅克比外部性，有助于提升劳动生产率，从而为居民杠杆率的消化提供支撑。

关键信息

一、中国购房支出/可支配收入比例现状

• 政策背景：1998年《国务院关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》标志着房地产市场化。
• 房价上涨原因：
  • 城市化进程加快，人口向城市集中。
  • 供需错配，土地供应与住房需求不匹配。
  • 房地产高回报率吸引投机资金，推动房价上涨。
• 购房支出计算方式：
  • 首付支出：按商品房销售额的35%计算。
  • 还贷支出：基于等额还款法，贷款期限为20年。
  • 可支配收入：全国居民总可支配收入，扣除公积金、个人所得税等。

二、海外及香港购房支出/可支配收入比例对比

2.1 日本（1986-1991）

• 房地产泡沫破裂后，房价断崖式下跌。
• GDP与房价同比增速背离，反映泡沫破裂。
• 购房支出/可支配收入比例最高达19.42%，当前中国距离该水平仍有3个百分点差距，但年均增长0.8个百分点，预计3-5年可接近。

2.2 香港（1991-1998）

• 土地供应有限，政府通过低利率刺激购房需求。
• 房价飙升，购房支出/可支配收入比例达15.85%。
• 2015年后中国大陆购房支出/可支配收入比例与香港最高峰时期相近。

2.3 美国（2001-2008）

• 房地产泡沫形成与破裂，购房支出/可支配收入比例在2006年达23.24%。
• 2008年金融危机后，比例迅速下降至15%以下。
• 当前中国比例已高于美国2005年的高点（13.32%）。

2.4 德国（无房地产泡沫）

• 房价与收入增长基本同步，2008年前相对稳定。
• 2008年后房价与固定资本形成总额同步上涨。
• 中国与德国购房支出/可支配收入比例基本相近，但中国增速更快。

三、人口红利的二次释放

• 人口老龄化加速：劳动力人口持续减少，居民储蓄率下降。
• 消费增速减缓：居民加杠杆对消费形成压制。
• 劳动生产率趋势下行：与美国相比存在较大差距。
• 城镇化推动外部性释放：城镇化带来劳动力集聚，提升生产效率，有助于居民收入增长，进而缓解杠杆压力。
• 城镇收入高于农村：城镇化水平提升有助于收入分配格局优化，为杠杆消化提供支持。

风险提示

• 房产税制及房贷利息差异变化：可能影响居民杠杆水平。
• 国内外不利因素持续存在：如经济下行压力、政策不确定性等。
• 货币政策边际宽松：可能加剧居民杠杆风险。

总结

中国居民购房支出/可支配收入比例持续上升，反映出居民部门杠杆压力加大。尽管与日本、美国、德国等国家相比，当前水平尚未达到泡沫破裂的临界点，但增长速度较快，未来可能面临较大风险。城镇化进程与人口红利的二次释放可能成为缓解杠杆压力的重要因素，但需结合政策调控与经济基本面综合考量。