20200713-广发证券-顺丰控股-002352.SZ-主业降维渗透_双线重归平衡_22页_2mb

顺丰控股 (002352.SZ) 总结

核心内容

顺丰控股（002352.SZ）作为中国领先的综合物流服务商，其业务结构和盈利模式经历了从扩张到调整、再到平衡的发展过程。公司通过强化快递主业，实现中短期主线回归，并在电商件市场中寻求增长机会。同时，公司持续布局综合物流领域，包括重货、冷链、同城、国际和供应链业务，以期实现长期价值创造。

主要观点

• 中短期主线回归快递：顺丰通过特惠专配填仓、时效业务调整等措施，有效缓解了新业扩张带来的盈利压力，未来快递业务将持续增长。
• 层次化与重货化：顺丰通过产品层次化和重货化策略，进一步巩固品牌建设，挖掘市场增长潜力。
• 综合物流前景广阔：尽管综合物流业务目前尚未盈利，但其具备长期增长潜力，未来有望实现盈利。
• 成本优化空间大：顺丰在航空装载率和人均派件量方面有较大提升空间，网络协同效应将成为降本的重要手段。
• 电商件市场潜力巨大：全行业单价高于6元的电商件市场预计达105亿件，对应毛利约131亿元，顺丰具备在该市场中的竞争优势。

关键信息

快递业务

• 毛利率高：顺丰时效件毛利率超过20%，高于通达百电商件。
• 成本结构：时效件运输成本率略高，但人工、折旧、租赁成本率较低，体现出时效件的高溢价。
• 费用率：顺丰管理费用率较高，但这是直营模式下网络管控、风险防范和资源调度的体现，符合其赛道和业务需求。

综合物流

• 业务布局：包括重货、冷链、同城、国际和供应链五大业务，其中重货和冷链已具备行业领先优势。
• 盈利前景：预计未来三年综合物流业务收入将分别增长42%、34%和31%，毛利率将逐步改善。
• 挑战：部分新业务仍处于亏损状态，需持续投入和优化。

成本优化

• 航空装载率：顺丰2019年航空装载率仅为36%，存在较大提升空间。
• 网络协同：网络协同效应显著，合网运营模式下的利润率较分网高4个百分点。
• 末端效率：顺丰快递员日均派件量仅为41件，远低于FedEx陆地件的81件，提升空间达71%。

电商件市场

• 潜在市场：预计顺丰电商件潜在市场超过105亿件，对应毛利约131亿元，占其2019年总毛利的67.2%。
• 成本潜力：在不新增末端基建的前提下，顺丰特惠专配单件成本可降至4.75元，单件毛利约1.25元。

盈利预测与投资建议

• 盈利预测：预计2020-2022年顺丰控股的归母净利润分别为75.44亿元、89.36亿元和108.87亿元，对应EPS分别为1.70元、2.01元和2.45元。
• 估值：按最新收盘价计算，2020年PE为38.24倍，2021年为32.28倍，2022年为26.50倍。综合考虑可比公司估值和顺丰直营优势，合理价值为68元/股，维持“增持”评级。

风险提示

• 时效件增速不及预期：可能影响整体业绩增速。
• 快递价格战加剧：可能压缩利润空间。
• 新业务持续亏损：如同城业务短期内亏损超预期，将影响公司总利润。

财务数据概览

营收与毛利预测

可比公司估值

关键财务比率

总结

顺丰控股通过调整业务结构，实现快递主业的回归和综合物流的稳步发展，展现出强大的市场适应能力和盈利潜力。在电商件市场，顺丰具备成本优势和市场份额，未来增长可期。尽管面临一定的风险，但公司通过优化网络协同和提升产能利用率，有望实现持续盈利增长。