A股投资者微观结构系列开篇：投资者主体定价权的迁移与转变-20210317-德邦证券-20页_1mb

A股投资者主体定价权迁移与公募基金定价权增强分析总结

核心内容概述

本文围绕A股市场中不同投资主体的定价权迁移与演变展开，分析了个人、机构、北上资金及产业资本在市场中的角色与影响。通过回顾2007年以来的投资者结构变化，探讨了公募基金在2020年及2021年第二季度的定价权增强趋势，以及未来可能的转移信号。文章指出，A股市场正逐步从“散户化”向“机构化”过渡，公募基金在这一过程中扮演了关键角色。

主要观点与关键信息

一、A股市场定价权直接参与者有四大投资主体

A股市场存在五类参与主体，其中直接参与市场交易的有四大投资主体：个人、机构、北上资金（陆股通）以及产业资本。这四类主体的交易逻辑可分为两类：个人、北上及机构基于财务投资角度，而产业资本基于重置成本角度。

• 个人投资者：数量和杠杆资金是衡量其影响力的主要指标，融资余额在2013-2015年增长迅速，个人成为主要定价者。
• 机构投资者：以公募基金为代表，2020年公募偏股型基金净流入达15656.98亿元，成为市场资金边际变化的主力。
• 北上资金：随着国际指数纳入A股，北上资金成为新风向标，2016年起加速流入，推动市场上涨。
• 产业资本：作为上市公司本源，其在2008-2009年增持后长期处于减持状态，仅在银行与房地产行业有所增加。

二、定价权属于持股增持比例提升最快的投资主体

A股市场定价权主要由持股增持比例提升最快的投资主体主导，市场经历了多个阶段的演变：

1. 2008-2009年：产业资本持股市值大幅上升，但随后长期处于减持状态。
2. 2010-2012年：其他机构被动成为定价主体，但整体持股市值占比下降，市场呈现退潮。
3. 2013-2015年：融资标的扩容促使个人投资者融资入市，成为市场主要定价者。
4. 2016-2019Q3：A股国际化推动北上资金成为新的定价力量。
5. 2019Q4-2020年：公募基金主导市场，投资者机构化正式启航。

三、公募基金定价权进一步增强，转移信号仍未出现

公募基金在2020年及2021年第二季度持续增强其定价权，主要表现如下：

• 公募偏股型基金：2020年净流入达15656.98亿元，成为市场资金边际变化的主力。
• 政策与制度支持：证监会推动基金业发展，包括放宽中长期资金入市比例、推动公募基金纳入个人养老金投资范围等。
• 产品多样化：ETF、REITs、MOM等产品丰富了公募基金的类型，提升了市场机构化程度。
• 未来趋势：公募基金仍需时间完成建仓，预计2021年第二季度仍有支撑，转移信号尚未出现。

关键数据与图表说明

1. 投资者结构与定价权迁移

• 2007年至今，A股投资者结构大致分为五个阶段。
• 2020年，公募基金占专业机构与其他投资主体比例不断提升。
• A股机构持股量占比（流通股）为7.44%，远低于美股的17.31%，显示A股机构化仍在路上。

2. 公募基金与市场表现

• 2019年Q4至2020年，股票型基金与沪深300相比，跑出显著超额收益。
• 2020年公募基金按行业分类，持股量变动均值占A股流通股比例前五的行业分别为医药生物、建筑材料、计算机、农林牧渔与通信。

3. 资金流入情况

• 2020年资金流入：公募资金15656.98亿元，杠杆资金4756.26亿元，北上资金2089.32亿元，保险资金4700亿元。
• 2021年2月18日后：仍有近5100亿元偏股型基金份额待入市，显示公募基金仍有较大发展空间。

风险提示

• 市场微观流动性恶化：可能导致投资者主体退潮，影响市场定价权。
• 国际指数纳入节奏加快：可能稀释北上资金的主导权，但其仍具参考价值。
• 产业资本减持趋势扩大：需警惕对市场的影响，减持新规有助于保护投资者权益。

投资者主体变化趋势

• 个人投资者：在2013-2015年主导市场，但2020年后影响力下降。
• 北上资金：自2016年起加速流入，成为市场新风向标。
• 公募基金：2019年Q4开始主导市场，2020年及2021年第二季度继续增强其定价权。
• 产业资本：长期减持，仅在特定行业有所增持，非市场主要定价者。

结论

A股市场定价权正从“散户主导”向“机构主导”转变，公募基金在这一过程中扮演了核心角色。尽管目前公募基金尚未完全取代其他投资主体的定价权，但其在规模与节奏上的优势使其在2021年第二季度仍具备较强支撑。未来，随着政策制度的进一步完善与市场机构化的深入，公募基金的定价权有望持续增强，但转移信号仍需时间观察。同时，北上资金与产业资本在特定条件下仍可能对市场产生重要影响。