20221225-西南证券-城投债2022年回顾及2023年展望_勘迷雾_再前行_31页_1mb

报告摘要

城投债2022年回顾及2023年展望总结

核心内容概述

2022年城投债市场在供给收缩与配置需求旺盛的背景下，到期收益率持续下行。然而，11月起由于基准利率上行及理财赎回负反馈，收益率大幅上行，短期限、低等级债券上行幅度更大。同时，非标违约风险有所收敛，但部分省份仍存在风险。展望2023年，城投债融资环境仍偏紧，土地收入难言改善，基本面或进一步弱化，但违约风险仍较低，需警惕技术性违约。

主要观点

融资政策偏紧：2022年城投融资政策持续收紧，尤其在4月后，监管加强，包括外债、定融、PPP、金融租赁借款等方面，强化对隐性债务的管控。
净融资持续走弱：2022年前11个月城投债净融资规模同比下降43%，其中低主体评级和区县级城投净融资规模缩减幅度更大。
财政收入分化：一般公共预算收入有所改善，但政府性基金收入因土地出让金下滑而加速恶化，尤其在资源性省份表现较好，而疫情冲击较大的省份则表现较差。
到期收益率波动：年初至10月，收益率持续下行，1年期AA城投债利差压缩最多；11月后收益率大幅上行，利差走阔幅度大。
化债措施：2023年城投在银行贷款端的展期降息可能更广泛实施，以降低债务利息成本。
到期与行权压力增加：2023年城投债到期与行权规模增加，3-4月份为高峰，部分省份如浙江、山东、四川、湖北、陕西、广西、上海、宁夏等到期行权规模同比增加较多。
投资策略：在经济预期改善和高等级利差较高的背景下，短久期城投债更具投资价值，且资质下沉更具性价比。

关键信息

城投债净融资情况

主体评级：AAA净融资同比减少17%，AA+减少38%，AA及以下减少74%。
行政级别：省级城投净融资同比增加55%，地市级和区县级分别减少31%和59%。
债券品种：一般中期票据净融资减少6.86%，一般短期融资券和超短期融资债券净融资转负，定向工具净融资大幅缩减82%，企业债逆势增加，同比增速达200.85%。

土地出让收入与城投债利息覆盖

2022年：土地出让收入同比下降24.4%，对城投债利息覆盖比例为2.14，对带息债务利息覆盖比例为0.57。
2023年：假设土地出让收入同比下降12.2%，利息覆盖比例降至1.83，仍大于1；若继续下滑，覆盖比例可能降至0.50，低于1。
省份差异：如上海、北京、广东等省份覆盖比例较高，而广西、贵州、云南等省份较低。

非标违约与票据逾期

非标违约：2022年新增非标违约案例大幅减少至24次，首次非标违约城投个数减少。
票据逾期：截至11月末，共有23家发债城投发生持续票据逾期，主要分布在山东、湖南、河南、贵州等省份。

到期收益率与利差

2022年：收益率从年初下降至历史极低水平，1年期AA城投债收益率下降67BP。
2023年12月：收益率上升至历史较高水平，1年期AA城投债收益率上行166BP，利差历史分位数大多处于90%以上。

2023年到期与行权规模

整体规模：预计2023年城投债到期与行权规模为4.88万亿元，较2022年有所增加。
高峰期：3-4月份为到期与行权规模高点，分别为0.62万亿元和0.56万亿元。
省份差异：浙江、山东、四川、湖北、陕西、广西、上海、宁夏等省份到期行权规模同比增加较多；天津、宁夏、云南、广西、甘肃等省份占比高，分别为69%、65%、59%、52%、46%。