铝行业信用报告_盈利底部_龙头仍有较好安全边际_15页_1mb

铝行业信用报告总结

核心观点

• 行业盈利处于底部，龙头铝企具有较强抗风险能力。
• 成本控制和流动性保持是中游铝企信用资质分析的重要关注点。
• 龙头铝企融资环境较优，具有较强的偿债能力和综合竞争力。

行业基本面分析

铝产业链结构

• 铝行业分为上游（铝土矿采选）、中游（氧化铝、电解铝生产）和下游（铝材加工）。
• 电解铝是产业链中较核心的产品，下游加工企业主要赚取加工费。

铝价与库存情况

• 2018年电解铝现货库存达到历史最高水平，供需形势较差。
• 铝价在2018年Q4跌至13230元/吨，2019年仍未明显回升。
• 电解铝社会库存较高，反映需求疲软。

成本压力

• 上游原料和能源成本持续上行，导致中游盈利环境削弱。
• 新疆、内蒙古等低成本地区电解铝企业仍具一定盈利优势。
• 环保与电力政策变动削弱了自备电厂的成本竞争力，尤其在山东、河南、四川等地区。

原料端支撑减弱

• 赢联盟在几内亚铝土矿项目投产，2018年进口占比达48.78%。
• 未来随着中铝、特变电工等项目投产，原料端对铝价成本支撑可能减弱。

成本控制能力分析

区位差异

• 新疆地区煤价显著低于疆内地区，具备电力成本优势。
• 但物流成本高，氧化铝进出疆费用约600元/吨。
• 铝企普遍设立自备电厂以降低对网电的依赖，但政策变化将削弱其成本竞争力。

成本拆分

• 氧化铝与电力是电解铝生产最主要成本，合计占比可达80%以上。
• 新疆地区电解铝完全成本约1.2万元/吨，而河南地区成本逾1.4万元/吨。
• 中国铝业、云冶集团、神火股份、中孚实业等企业完全成本偏高，抗风险能力较弱。

技术差异

• 山东宏桥拥有600KA特大型电解槽，吨铝耗电最低可降至12500KWH以下，技术水平领先。
• 其他企业电耗相近，技术差异对成本影响有限。

财务分析

负债情况

• 中游企业负债率整体偏高，多数超过70%，神火股份最高达84.77%。
• 下游加工企业负债率相对较低，如南山铝业、辽宁忠旺等。
• 2018年上半年，中游企业债务/总负债占比基本在60%-80%之间。

盈利情况

• 2016-2017年盈利改善，但2018年以来盈利边际弱化。
• 中国铝业、云冶集团等中上游企业主业利润率有所下降。
• 利源精制2018年9月出现债券违约，辽宁忠旺和中孚实业盈利情况不稳定。

现金流情况

• 经营活动现金流普遍收缩，天山铝业净流出。
• 投资活动现金流净流出，山东宏桥在2018年转变净流入。
• 筹资活动现金流部分企业有所改善，如山东宏桥、辽宁忠旺等。

流动性储备

• 山东宏桥、南山铝业、辽宁忠旺货币资金/短期债务倍数在1倍以上。
• 青投集团、中孚实业、利源精制流动性储备较低，面临较大偿债压力。

信用债情况及投资建议

存量债情况

• 截至2019年3月15日，铝行业存量债合计1704.18亿元，其中中铝系、宏桥系、南山系占比达89.43%。
• 弱资质企业如利源精制、中孚实业、神火股份等集中偿付压力较大。

新债发行

• 2018年以来新债发行集中在龙头铝企，如中铝集团、南山集团、山东宏桥等。
• 龙头企业融资环境改善，加权票面利率有所下降。

投资建议

• 龙头铝企（如山东宏桥、南山铝业）具备较强抗风险能力和流动性储备，是较优投资选择。
• 弱资质铝企面临较大偿债压力，需谨慎对待。
• 铝价超跌风险及短期流动性风险是主要风险点。

风险提示

• 铝价超跌风险。
• 短期流动性风险。
• 政策变动对自备电厂成本竞争力的影响。
• 企业过度投资行为及资金链紧张风险。