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证券研究报告总结：二季度信用策略

核心内容

本报告分析了历史上的债券牛市演变规律，并对比了当前债券市场的新特点，同时提出了二季度的信用投资策略和对ABS的投资机会。报告旨在帮助投资者理解信用债市场的走势及投资机会，为投资决策提供参考。

主要观点

1. 债券牛市的演变规律

• 债券牛市通常从利率债开始，逐步向信用债传导，最终以信用债收益率上行结束。

• 2008年以来，共催生了5轮较大的债券牛市：

  1. 2008年8月-2009年5月
  2. 2010年2月-2010年9月
  3. 2011年9月-2013年5月
  4. 2014年1月-2016年10月
  5. 2018年1月-至今

• 每一轮债牛通常遵循以下逻辑顺序：

  1. 融资收缩，央行放松，宽货币下利率债走强。
  2. 流动性风险缓解，信用利差压缩，高等级信用债表现领先。
  3. 政策从宽货币推向宽信用，利率债表现震荡，信用债优于利率债。
  4. 经济复苏，垃圾债好于中等级信用债。

2. 当前债牛的新特点

• 相较于2016年的“资产荒”和负债端扩张，本轮债牛在资管新规、破刚兑、表外收缩的政策背景下，负债端难有明显扩张。
• 理财资金成本与信用债收益率倒挂，导致信用债估值偏高。
• 中等级城投债（AA）的等级利差已压缩至历史低位，低等级也开始压缩；但中等级产业债的等级利差仍有压缩空间，低等级利差尚处高位。
• 产业债的中低等级利差难以压缩，主要受限于经济基本面仍在下行，企业盈利尚未修复。

3. 投资策略

• 二季度长端利率有下行压力，但政策防风险，风险溢价修复相对确定。
• 票息和杠杆策略价值确定，但绝对收益不高。
• 中等级信用债估值逐渐提升，有进一步提估值的空间。
• 城投债在政策宽松背景下，存在资质下沉的博弈机会；但需警惕利率风险和政策不确定性。
• 隐性债务压力较大的地区，政府可能优先化解风险，相关地区的城投债可能有更高超额收益。

4. ABS投资机会

• ABS流动性有所提升，有利于市场化定价和价值发现。
• ABS已被纳入三方回购质押券篮子，债牛时有助于信用利差下行。
• 当前中低等级ABS信用利差及与中票的利差尚处高位，有较大下行空间。

关键信息

• 利率债：在每轮债牛初期表现突出，但随着信用债走牛，其相对收益逐渐减弱。
• 信用债：债牛中后期受益于资金面宽松和政策支持，信用利差和等级利差逐步压缩。
• 城投债：在经济下行、政策宽松的环境下，存在资质下沉的博弈机会。
• 产业债：需等待企业盈利修复，当前仍处于左侧布局阶段。
• ABS：流动性改善，信用利差有下行空间，是值得关注的投资标的。
• 风险提示：基本面变化超预期、监管政策超预期。

总结

当前债券市场在“经济向下、政策向上”的宏观环境下，呈现出与历史不同的特点。负债端扩张受限，信用利差压缩速度放缓，但中等级城投债仍有机会。投资者应关注信用债的估值修复，特别是中等级信用债和ABS的潜在机会，同时需警惕利率风险和政策不确定性。